全球最大另類資產管理公司之一Apollo旗艦私募信貸基金連續3季度限制贖回
全球最大另類資產管理公司之一Apollo Global Management旗下的旗艦私募信貸基金Apollo Debt Solutions BDC，連續第3個季度限制投資者贖回：第三季度贖回申請佔已發行股份的14.7%，Apollo只按5%的上限回購，投資者想撤出的資金接近可兌付額度的3倍。
贖回壓力在2026年持續高位。第一季度贖回申請約16億美元，佔當時147億美元淨資產的11.2%，按比例只兌付約45%，實際支付約7.226億美元；第二季度申請升至16.8%、約24億美元，兌付比例降到29.8%；第三季度申請回落至14.7%。Apollo承認，第三季度申請中大部分是前幾個季度沒能兌付、重新提交的排隊需求，並非全新的撤資。
新資金正在明顯萎縮。基金總資產約259億美元，截至8月31日淨資產爲142億美元，每股淨值23.84美元。第一季度新增認購約7.24億美元，第二季度降至3億美元，第三季度截至9月1日只有2億美元；年內總流入約13億美元，相當於淨資產的9%。Apollo預計第三季度淨流出約5億美元，約佔淨資產的3%。Apollo表示，完成第三季度回購付款後，2026年內申請贖回的投資者預計累計拿回約75%的申請資金。
Apollo用業績和資產質量爲基金背書。截至8月31日，基金投向57個行業的386家公司，99%爲第一留置權貸款，96%爲浮動利率，加權平均收益率8.63%，基金層面槓桿0.83倍，可用流動性約48億美元。截至6月30日，非應計貸款按成本計佔0.8%、按公允價值計佔0.4%。Class I份額自成立以來年化回報8.2%，跑贏槓桿貸款市場177個基點、跑贏高收益債市場377個基點，年內回報3.7%，9月每股派息0.18美元。
限制贖回已成全行業常態。Blackstone規模772億美元的旗艦基金BCRED第三季度收到約43億美元贖回申請，約佔股份的10%，同樣只按5%兌付，第二季度還積壓約23億美元未兌付請求。Ares Strategic Income Fund第一季度申請11.6%，兌付43.1%。Blue Owl旗下OTIC第一季度申請佔比高達40.7%，Blue Owl Capital Corporation II則暫停要約收購、啓動清盤，並以面值99.7%的價格把約30%的資產賣給CalPERS和OMERS。BlackRock旗下HPS和Morgan Stanley也都對相關基金限制了贖回。
市場機制上，賣方是通過財富管理渠道進入的高淨值個人投資者。他們在2025年大舉湧入非上市BDC，2026年因爲擔心放貸標準放鬆、AI衝擊軟件行業借款企業的償債能力而集中撤離。這是信用擔憂驅動的持續資金外流，而非單一事件。資金正從非上市私募信貸產品流出，流向可每日交易的公開市場信貸和貨幣基金。承接方是二級市場接盤資金和養老金等長期機構，比如CalPERS以接近面值的價格承接Blue Owl的資產包。受益方是手握現金、能以折價收購份額的二級基金，以及仍在承諾放貸的大銀行，例如Bank of America已承諾爲私募信貸交易提供250億美元。承壓方是依賴零售募資擴張管理規模的另類資管公司，它們的管理費增長和新基金募集同時受阻。
補充數據：44家美國BDC在2026年上半年持倉的公允價值合計928.8億美元，低於951.9億美元的成本，而2025年末公允價值爲958.2億美元、成本爲965.4億美元，賬面浮虧在擴大。Bank of America預計，主要非上市BDC的贖回申請整個2026年都會維持在5%以上，第四季度纔開始回落。
來源：公開信息
ABAB AI 解讀
Apollo的底色是“危機中買入、高槓杆信貸起家”。1990年，Leon Black帶着Drexel Burnham Lambert垃圾債團隊的原班人馬創立Apollo，靠從破產的Executive Life手裏低價承接垃圾債資產組合起步。2021年，Black因與Jeffrey Epstein之間1.58億美元的付款關係曝光而辭去CEO，由Marc Rowan接任。Rowan隨後在2022年1月完成與保險公司Athene的全股票合併，把Apollo從“收管理費的PE”改造成“用保險負債放貸的信貸機器”：Athene的年金負債久期長、提取慢，天然適配私募信貸這類流動性差的資產。
資本路徑上，Apollo這幾年一手抓永久資本，一手抓零售渠道。2023年，Apollo收購Credit Suisse剝離的證券化業務Atlas SP Partners，拿下資產支持融資的發起能力；2025年又以約15億美元收購Bridge Investment Group，擴張房地產信貸。零售端，Apollo與Empower等退休金平臺合作，把私募資產推入401(k)體系，並押注2025年8月美國放開401(k)配置另類資產的行政令。Apollo Debt Solutions正是這條“私募資產零售化”路線的旗艦產品：用季度贖回、月度派息的半流動結構，向個人投資者募集資金，再投向流動性差的第一留置權企業貸款。
最直接的歷史對照是Blackstone旗下房地產基金BREIT。2022年底，BREIT贖回申請驟增，連續多個月按上限限制兌付，最終靠University of California投入40億美元託底，才穩住信心。更早的還有2019年英國Woodford Equity Income基金因流動性錯配暫停贖回、最終清盤，以及2007年Bear Stearns旗下兩隻信貸對沖基金因贖回擠兌而倒閉。當前私募信貸處在從“野蠻擴張”轉入“壓力測試”的階段：募資速度掉頭，估值開始向公允價值靠攏，Blue Owl已有產品走向清盤，頭部機構則靠5%上限和資產質量硬扛。
結構判斷：這屬於定價權轉移，具體是流動性的定價權從投資者轉移到管理人手裏。半流動基金承諾的是“有條件的流動性”：平時每季度可贖回5%，看上去和公開市場產品沒有區別；一旦多數人同時想退出，閘門條款就生效，何時退、退多少、按什麼淨值退，都由管理人決定。問題的根源在於期限錯配：底層貸款期限3到7年，沒有公開報價，淨值由管理人按模型估算，而負債端卻是可以隨時提交贖回申請的個人資金。當AI衝擊軟件企業償債能力、市場開始懷疑估值是否偏高時，先贖回者可以按“未打折”的淨值退出，後贖回者只能承擔折價，這會誘發搶跑式贖回。5%的閘門本質上把擠兌風險鎖在基金內部，保護的是管理人的規模和管理費，代價由想退出的投資者承擔。
ABAB News · 認知定律
流動性是晴天的承諾，雨天的特權。
收益 = 流動性溢價 + 你沒看見的閘門。
你以爲自己買的是資產，其實買的是別人的退出規則。