《为指数增长辩护》 我过去常对创业者说： 你们发布产品之后收到的反应，不是“仇恨”，而是“无感”。默认情况下，没有人会在乎你发布的新链。 但现在我不能再这么说了。Monad 本周刚刚上线，我从没见过一条刚出生的区块链能被这么多人痛骂。我在加密行业专业投资超过 7 年了。在 2023 年之前，我看到的大多数新链刚推出时，要么得到热情欢迎，要么至少是无感。 但现在，新链一出生，就迎来铺天盖地的仇恨。 类似 Monad、Tempo、MegaETH 这样的项目——甚至还没主网上线——就遭到大量攻击。 这种现象是前所未有的。 我一直在试图诊断这个问题： 为什么会在这个时间点发生？ 它反映了这个市场怎样的心理结构？ 提前说明： 这大概会是你读过最“含糊”的区块链估值文章。 我没有什么高级指标、数据图表要卖给你。 我真正要做的，是反对 Crypto Twitter（CT）当前主流叙事——过去两年，我几乎一直站在他们的对立面。 2024 年，我觉得我在反对的是“金融虚无主义”。 它的核心信念是：这些加密资产根本不重要，一切都是 meme，所有我们构建的东西本质上都一文不值。 幸运的是，这个氛围现在消失了。我们已经走出那个咒语。 但现在主导叙事变成了我称之为——金融犬儒主义（financial cynicism）： “好吧，也许这些东西确实有点价值，也许不是全都是 meme。但它们离谱地高估了，迟早华尔街会发现。 不是所有链都毫无价值 ——但它们顶多值现在的五分之一、十分之一（你看过这些市盈率吗？）。你最好祈祷华尔街不要当众揭穿这场虚张声势 —— 一旦揭穿，整个市场就会被清算。” 于是，就出现了大批看涨分析师试图构建“乐观的 L1 估值模型”——膨胀版 PE、修正版利润率、DCF估值…… 试图与这种情绪对抗。 去年年底，Solana 自豪地推出 REV 指标，认为这终于是可以为其估值“正名”的指标。 他们宣布得很响亮： “我们 —— 也是唯一 —— 不再对华尔街虚张声势！” 结果你也看到了：REV 刚被拥抱，就从悬崖掉下去了（虽然 $SOL 的表现明显好于 REV）。 不是说 REV 有问题，它是个很聪明的指标。 但我要说的不是指标的问题。 随后出现了 Hyperliquid 的上线 —— 一个真正有收入、有回购、有 PE 倍数的 DEX。 于是评论区一片声音：“看吧！终于来了！ 史上第一次，一枚真正有利润、有合理市盈率的代币！ （BNB 就不用提了，我们不谈那个。） Hyperliquid 会吃掉一切，因为显然以太坊和 Solana 根本不赚钱，我们可以停止假装它们能被估值了。” Hyperliquid、Pump、Sky——这些高回购类代币都非常优秀。但市场一直都有机会投资“赚钱的交易所”：你一直可以买 Coinbase、BNB 等等。我们自己也持有 $HYPE，我承认那是非常棒的产品。 但这并不是人们买 ETH、买 SOL 的原因。 L1 链没有交易所那样的利润率，这从来不是人们买它们的决定性因素 —— 如果他们在意这个，他们早就去买 Coinbase 的股票了。 如果我不在批评链上财务指标，你可能会以为这篇文章要开始责骂所谓的“代币工业复合体”。 过去一年里，大家都在亏钱——包括 VC。 山寨币这一年表现非常糟糕。 因此，Crypto Twitter 的另一半叙事则忙着找“罪魁祸首”： 到底是谁变得贪婪了？ 是 VC 变贪婪了吗？ 是 Wintermute？ 是 Binance？ 是农民（投机者）？ 是项目创始人？ 答案当然跟过去一样：所有人都贪婪，所有人。 VC、Wintermute、农民、Binance、KOL——他们都贪婪，而你也一样贪婪。 但这根本不重要。 因为从来没有一个正常运作的市场，需要所有参与者“逆着自己的利益”行事。如果我们对加密的长期方向判断是正确的，那么即便所有人都自利、都贪婪，这些投资最终依然能够成功。 试图通过“谁变得贪婪”去分析一个下跌的市场—— 就像是试图通过猎巫审判去解释天气。我可以保证，你身边没有人是在 2025 年突然变贪的。 所以这也不是我想写的主题。 很多人希望我写一篇文章，解释 $MON 应该值多少、$MEGA 应该值多少。但我对此完全不感兴趣，也不想劝你买任何代币。事实上，如果你自己都不相信这些项目，你压根不该买它们。 新链是否会胜出？谁知道呢。但如果它有机会胜出，那么它的价格就会按这个机会被定价。 如果以太坊价值 3000 亿美元、Solana 价值 800 亿美元，那么一个项目只要有 1%–5% 的概率成为下一个 ETH 或 SOL，它的价格就会按这个概率计算。 Crypto Twitter 对此表现得十分震惊，但这和现实世界中的 生物科技（biotech）估值方式完全一样。 一种治疗阿尔茨海默症的新药物，即便只有不到 10% 的成功率，市场也可能会给它“数十亿美元”的估值，尽管它 90% 的可能会失败、归零。这就是概率定价，而市场在做数学方面其实非常擅长。 二元结果的资产从来不是按当期收入（run rate）或道德评判来定价，而是按概率。这就是“shut up and calculate” 学派的估值方法。 所以我不觉得“它该值多少”这个问题有意义。市场会告诉你答案，而不是一篇文章。 那么真正的问题是什么？ 问题是：Crypto Twitter 似乎不再相信链（smart contract chains）本身是有价值的。 不是他们不相信新链能获得市场份额。 事实上，我们刚刚见证 Solana 在过去两年从灰烬中崛起、重新主导市场。这很难，但当然是可能的。 问题在于：即便你赢了，也没有什么值得赢的奖品。 如果 ETH 只是个 meme，如果它永远不会产生“真正的收入”，那即便你成为新的王者，你也不可能价值 3000 亿美元。因为整个游戏的奖品是假的，估值都是虚的， 在你领奖之前，市场就会崩掉。 “认为链有价值”这件事，在加密圈已经变得过时。 不是说没人乐观——当然有人。 每个卖家都有买家。 无论 CT 怎么冷嘲热讽， 依然有人愿意用 140 美元买 SOL，3000 美元买 ETH。 但如今的氛围是： 所有聪明人都退出了智能合约链的投资。 聪明人都知道骗局快结束了（如果不是现在，就是不久之后）。 还在买的是傻子——Uber 司机、Tom Lee 和那些喊“trillions”的 KOL。 或者说美国财政部可能在买。 但不是“聪明钱”。 这是一派胡扯。 我不相信，你也不该相信。 于是，我觉得必须写一篇给“聪明人看的宣言”，捍卫通用型 L1 的价值。这篇文章不是为了 Monad 或 MegaETH，而是为了 ETH 和 SOL。 因为如果 ETH 与 SOL 有价值，其他一切逻辑都会顺流而下。 作为 VC，捍卫 ETH 和 SOL 的估值并不是我的工作。 但他妈的，如果没人愿意做，那我就来做。 我的合伙人 Bo 是亲身经历过中国互联网爆发时期的 VC。“加密就像互联网”这种比喻我听过无数次，多到我已经不在意了。但每当他讲起那段经历，我都会再次被提醒：低估指数增长的代价有多么巨大。 他常讲一个故事： 在 2000 年代初期，中国的早期电商 VC（当时人数不多）会一起喝咖啡，讨论一个核心问题：电商市场最终能有多大？ 他们当时提出的问题非常“务实”—— 电商可能大部分只卖电子产品？（也许只有极客会用电脑购物？） 女性会网购吗？（也许她们太依赖线下触摸体验？） 生鲜食品能电商化吗？（也许冷链管理根本做不到？） 这些问题当时都非常重要，因为会直接影响他们投什么、投多贵。 然而，答案你我都知道： 他们全错了，错得体无完肤。 电商最终卖一切， 目标用户是全世界每一个人。 但在当时，几乎没有人真正相信这一点。 即便有人相信，他们也不敢说出口 —— 会显得荒唐、幼稚、不专业。 所以你只能等着指数增长自己告诉你答案。 即便在“相信的人”当中，真正相信电商会变得如此巨大的人也少之又少。 而那极少数真正相信的人 —— 光靠“不卖出”就成了亿万富翁。 其他所有 VC —— Bo 说他也是 —— 都卖得太早了。 如今在加密行业， 相信指数增长已经变得“落伍”、不酷、不时髦。 但我仍然相信加密指数增长。 因为我亲眼见过它一次又一次发生。 当我进入加密行业时： 没人用这些东西， 它极小、极破、极难用。 链上 TVL 只有几百万美元。 我们投资了第一代 DeFi 项目 —— MakerDAO、Compound、1inch —— 那时它们都只是科研项目。 我记得自己在 EtherDelta 上玩，当时 DEX 一天交易几百万就算“巨大成功”。 但那体验简直是垃圾中的垃圾。 现在？ 我们链上每天动辄交易几十亿美元。 我记得当 Tether 首次发行达到 10 亿美元时，媒体还把它当成“随时要爆雷的庞氏骗局”。 现在稳定币规模超过 3000 亿美元，还由美联储监管。 我相信指数，因为我亲身经历过。 它一次次在我眼前上演。 你可能会反驳： “好吧，也许稳定币是指数增长，DeFi 是指数增长，但这些价值并不会被 ETH 或 SOL 捕获。” 我的回答是：你仍然不相信指数。 因为指数的答案永远一样： 规模会吞噬一切。 当某件事变得巨大到难以想象时， 链的价值自然会被放大 —— 哪怕短期看起来“捕获效率不高”。 请看这张图（原文指一张 Amazon 的图）。 这是亚马逊从 1995 到 2019 共 24 年的利润表： 红线：收入 灰线：利润 看到最后那一点点灰色线上升了吗？ 那是亚马逊成立 22 年后才真正开始盈利。 在那之前的 22 年里，每一年，都有人发专栏文章嘲笑亚马逊是 Ponzi、永远不会赚钱。 而以太坊刚满 10 岁。 亚马逊前 10 年的股价是什么样？ 十年横盘、起起伏伏、充满怀疑与争议。 一路上，怀疑者永远在问： “电商是个靠风投补贴的慈善事业吗？” “卖便宜小玩意有什么价值？” “它什么时候能赚到像 Walmart 或 GE 那样的钱？” 如果你在指数增长行业里，却拿线性指标（如市盈率）来评价，你一定会得出错误结论。 因为： 指数增长的真理只有一个：无论你认为它能长多大，它最终都会更大。远比你以为的大。 这正是硅谷理解得比华尔街深得多的地方： 硅谷是在指数时代长大的； 华尔街是在线性思维里长大的。 诚然，加密的增长曲线并不像电商那样顺滑。 它是爆发式的，是跳跃式的， 时常受到宏观因素的影响， 也承受比电商更剧烈的监管压力。 毕竟，加密触及国家的核心——货币体系。 所以它比卖鞋、卖食品的电商更“惊扰”政府。 自然就更坎坷。 但这并不改变一件事： 📌 加密仍然是指数增长，而指数会吞噬一切。 这听起来粗糙，但却是真相。 请你把视角拉远：金融资产渴望自由。 它们想要开放。 它们想要互联。 它们想要全世界 24/7 实时流动。 而加密正是实现这一点的技术： 它让“美元、债券、股票”变成一种文件格式， 就像 PDF、JPEG 一样可以被任意软件读取和传输。 想象一下： * 任何资产都能像发邮件一样传递 * 任何人都能随时随地访问金融服务 * 全球市场 365 天、全天候互通 * 金融像互联网一样开放 开放系统始终会赢。 这是互联网发展留下的最深刻教训。 即便传统巨头反对、监管机构抵触、政府试图遏制， 最终都会败给： * 开放的效率 * 开放的兼容性 * 开放的创新力量 互联网在信息行业做了一次这样的革命； 区块链将对 金融和货币体系 做同样的革命。 最终 —— 所有金融都会被区块链吞噬。 没有例外。 只是时间问题。 有一句老话： 人们高估两年能发生的事情， 却低估十年能发生的事情。 如果你相信指数增长， 如果你的视角足够长， 那么现在的一切 —— ETH、SOL、其他链的估值 —— 全部都显得便宜。 每天，长期持有者都在击败那些出售的人、怀疑的人。 真正的大资本 —— 看的是未来十年、二十年的结构性趋势。 他们不会因为 Crypto Twitter 情绪低落就退出。 那些让你买 ETH、SOL 的“宏大叙事”， 对大资本而言依旧成立。 他们从未停止相信。 我其实在反对什么？ 我在反对这个行业里流行的观点： “用市盈率（P/E）、用财务指标来估值智能合约链。” 这就是你们说的“revenue meta”。 如果你依赖这些模型： * 你已经放弃相信指数增长 * 你把这个行业放进了“线性增长”的框架 * 你相信 3000 万链上 DAU、不到全球 M2 的 1%， 就是“终局结构” * 你把加密视为一个“世界上的其中一件小事”， 一场过眼云烟， 一个不会吞噬整个金融体系的技术。 但如果这是指数增长、如果这是金融互联网革命的一部分——那 ETH、SOL 这种链的价值远远、远远没有到来。 我真正想说的是什么？ 我想表达的是： 请继续相信。 不仅要相信，还要长期相信。 相信这条指数曲线将会比你人生中见过的任何一次技术浪潮都更庞大。 相信这是你的“电商时代”。 相信当你老去时，你会告诉孩子： “我当时就在那场改变世界的时代里。 当时不是所有人都相信区块链能改变社会、改变货币、改变整个金融体系。 很多人嘲笑我们，说我们做梦，说这些只是玩具。 但它真的发生了。 它改变了世界。 而我，是其中的一员。” 这就是指数增长的力量。 如果你相信 ETH 和 SOL 有价值， 那么所有新链的估值逻辑都会顺流而下。 如果 ETH 和 SOL 最终能增长到它们该有的规模， 那么任何有 1%–5% 机会复制它们的链， 今天的价格都合理。 你不是在为今天的收入、市盈率、交易量付钱， 你是在为 指数增长的未来 付钱。 过去的十年是基础设施； 下一个十年才是真正扩散、吞噬全球金融的阶段。 如今的 Crypto Twitter 喜欢把自己包装成“聪明钱”， 喜欢嘲笑链、喜欢做线性估值、喜欢说 L1 已死。 但真正的聪明钱 —— 大资本 —— 从来不会对指数技术说： “增长到这里就差不多了吧。” 他们在互联网时代学到了最重要的一课： 永远不要逆着指数增长下注。 请再次拉远视角。 加密不是一家公司，不是一个 app，不是一个风口。 它是金融系统的互联网化。 互联网曾吞噬一切传统媒体、广告、零售、通讯、娱乐、出版。区块链会对全球金融系统做同样的事，甚至规模更大。 长期来看： 所有金融资产都会变成链上文件格式， 所有支付都会链上化， 所有清算、结算、跨境金融都会链上化。 是的 —— 全部。 不是因为我们喜欢加密， 而是因为它更高效、更开放、更便宜、更兼容、更强大。没有任何封闭系统能长期抵御开放系统。 所以， 不要让市盈率（P/E）或短期营收迷惑了你。 那些是线性的视角。 而加密是指数的。 如果你真的“放大”来看， 你会发现： 今天的一切 —— 都太便宜了。 真正昂贵的东西 —— 是你犹豫的时间、你怀疑的瞬间、你被短期噪音动摇的时刻。 请记住： 这个时代不会回来。 你现在所经历的，就是互联网 1999 年的感觉。 这是你人生中最后一次可能见到的“指数级机会”。 你站在一个时代之门口： 要么相信，要么错过。 披露：这些观点是我个人的。 Dragonfly 投资了 $MON、$MEGA、$ETH、$SOL、$HYPE、$SKY 等多个代币。 Dragonfly 相信指数增长。 这不是投资建议，但它是一种更深的建议。