FT專欄作者Miles Kruppa：二級基金在“可進可退”結構中製造賬面收益幻覺
《Financial Times》最新分析文章指出，私募市場二級基金通過折價購買LP退出份額、再即時按淨值（NAV）重估，實現“紙面收益”強化。二級基金運作通常發生在私募股權交易後期，基金經理可根據會計準則立刻將折價資產記爲上調價值，從而在財報中呈現優異未實現收益。以此結構運行的“常青型”（evergreen）或半流動性基金允許投資者按淨值進出，形成持續高收益表象。
報道強調，這一模型與傳統封閉基金完全不同：在封閉式基金中，賬面估值僅是內部指標，而在開放式結構中，它直接影響投資者進出價格與資金流動。結果是，早期年份的二級基金幾乎都表現出異常高回報，這並非資產性能，而是估值機制的偏差產物。
來源：公開信息
ABAB AI 解讀
二级基金的“NAV魔术”反映了资本市场估值政治的深层逻辑。折价购买与即时重估形成一种人为收益加速机制，本质是将时间换取估值修饰。基金经理在未实现利润阶段获取信用红利，投资者则在流动性错觉中追逐高回报。收益不源于现金流，而源于估值语言的再造。
从金融制度角度看，这种结构利用监管与会计接口的空白。二级市场的折价本应体现流动性风险与未来不确定性，但被用来制造“价值回升”的叙事。可进可退的常青基金让估值成为实时交易参考，由此虚拟收益转变为定价基础。这是资产证券化之后的又一次金融层次漂移——从实质资本向观测数据的套利。
长期而言，这揭示私募市场的流动性幻象：当投资者可以按账面净值赎回，NAV就不再是估值工具，而成为流动性门票。资本通过“估值即收益”的逻辑完成周期压缩，资金行为由长期投资退化为结构性投机。这一机制的延伸，可能让二级基金成为未来金融体系中收益认知与风险真实之间的最大灰区。
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