Multicoin聯席負責人Applebaum發表長文《DeFi 2.0》
Multicoin Capital風險投資聯席負責人Spencer Applebaum發表長文《DeFi 2.0》，把早期AMM、超額抵押借貸、浮動利率資金池和永續合約定性爲給btc、eth、sol、hype等高波動原生加密資產寫的原語，國債、股票、公司債、商品、外匯等rwa波動更低、有期限和現金流、借款人可識別，機構更在意成交質量和信用，不能再把同一套原語硬套上去。
文中點名uniswap、perpetual protocol、sky（原makerdao）、synthetix、compound、aave、dydx等1.0產品能跑起來，是因爲市場高波動、投機密集、長尾代幣多、准入無需許可；新代幣在pump.fun或metadao上首先要解決有沒有盤，不是把滑點壓到幾個基點。memecoin付2%滑點再翻30%可以不在意執行成本，國債或eur/usd上10個基點可能就是整筆交易的全部利潤。
rwa側他列出五組差異：更低波動與更窄價差、久期與可預測現金流、更好抵押與可識別借款人、更大機構參與者、更異質的組合風險。對應原語改成限價訂單簿或rfq、propamm、固定利率與定期借貸、金庫、利率衍生品、回購、暗池、組合保證金、期權與定期期貨。morpho midnight做固定期限競價、pendle和exponent做本金與收益拆分、pendle boros做固定對浮動資金費率、maple做機構借款人承銷，都被寫成“原語早就有、資產一直不對”的例子。
波動低了，期權和備兌看漲纔有經濟意義。ribbon、katana、friktion當年做自動賣call，標的卻是一個月能走50%的sol，持有人放棄上行換來的票息不夠；股票一年漲10%再疊加收益，結構才站得住。信用端早期借貸常落在約66%抵押率加嚴厲清算，因爲抵押品一天能跌10%；用同樣比例去套國債，等於把高質量抵押的優勢丟掉。開放期限資金池還要給隨時贖回留緩衝，利用率曲線被拉得很陡，借款人付的和出借人拿到的之間先被流動性緩衝喫掉一層。
機構單筆可以從2萬美元比特幣變成1億美元股票或債券，全市場透明掛單代價變高。renegade用多方計算和零知識證明私下撮合並鏈上結算，silhouette在hyperliquid上做暗池，zama提供同態加密模塊給通用鏈加保密。組合保證金方面，文中寫project 0在solana上把多協議抵押收進統一保證金和授信；國債對利率期貨、股票對期權、商品對定期期貨能對沖時，跨資產淨額才真正放大這個原語的規模。
市場機制上，買的是要把國債、股票、信用、商品、外匯搬上鍊並融資、對沖、做結構化的機構和資產管理人，賣的是仍按高波動、匿名錢包、開放期限設計的amm、永續和超額抵押池。事件驅動來自資產結構切換，不是單一協議上線。資金會從單純代幣化流向公鏈區塊空間、核心原語手續費、經紀聚合層和應用訂單流；公鏈喫持續報價、撤單、再融資和組合再平衡，交易所和借貸協議喫成交與利差，prime和前端喫路由與客戶關係。受益的是已有訂單簿、定期借貸、收益拆分、暗池和組合保證金的協議及持倉它們的基金，承壓的是隻靠長尾做市費和浮動利率利差、卻接不住機構和高質量抵押的1.0池子。代幣化只是入口，rwa規模起來後，這些“早就存在但資產不對”的原語才真正有市場。
來源：公開信息
ABAB AI 解讀
Multicoin 2017年以對沖基金起步，2019年mega thesis押開放金融、全球無國家貨幣和web3；2026年2月Applebaum與tushar jain、shayon sengupta把主敘事改成“區塊鏈是轉移資金、組織資本形成、驅動全球金融市場的第一性原理技術”，並單列defi mullet：前端喫訂單流（phantom、robinhood），中間件連前後端（li.fi、fun.xyz、yield.xyz），後端協議規模化。Applebaum是公司最早一批僱員之一，2023年升investment partner，2026年3月與sengupta升general partner並共同負責風險投資；組合裏反覆出現solana、hyperliquid、drift、kamino、jito、helium、render、sei、dune。2021年他們已寫固定利率市場，承認當時過早，原因正是標的還是無到期、無現金流的加密資產。
資本路徑是雙邊押注：對沖基金側把hyperliquid做成最大持倉之一，喫衍生品成交和回購式費用；風險投資第三期基金約4.22億美元、單筆100萬至5000萬美元，往exponent這類收益交易所、project 0這類統一保證金、zama這類保密原語、以及能把機構借款人從匿名錢包裏拆出來的信貸棧輸送股權。動機不是再發一個amm，而是rwa每1美元資產要帶現貨、回購、抵押、利率對沖、期權和結構化，金融活動密度高於memecoin的“現貨+永續+偶爾借貸”；誰控制訂單流，誰決定抵押放哪、向誰借、成交去哪。
類比不是uniswap再做一版，而是傳統市場從公開叫價走到專業做市、rfq、大宗暗池和prime brokerage的那一輪：紐約證交所和納斯達克喫成交質量，blackrock和pimco喫久期與信用利差，摩根士丹利一類prime喫淨額保證金。行業階段從“給投機資產引導流動性”轉入“給有期限、有發行人、有外部對沖盤的資產補市場結構”。goldfinch那種只借給傳統側借不到錢的新興市場中小企業，被文中寫成逆向選擇樣本；maple走可識別機構借款人，纔是下一階段信貸的方向。
結構判斷屬於產業鏈重構。定價權從“誰能最快給長尾代幣開盤”轉到“誰能在低波動資產上給出可審計的成交、可鎖定的利率、可淨額的保證金和可隱藏的意圖”。機制是資產特性決定原語：無到期、高波動、匿名錢包強迫超額抵押和浮動利率；有現金流、有法律追索、有機構體量則強迫訂單簿、定期借貸、利率曲線和暗池。代幣化只把所有權搬上賬本，不自動產生這些層；真正沉澱的是區塊空間、原語手續費和訂單流入口，1.0產品不會消失，只是被限制在仍適合它們的高波動、假名、短週期投機帶。
ABAB News · 認知定律
資產變了，原語必須重寫，不是版本號加一
先有產品後有對的標的，等於給錯市場造了正確工具
代幣化只搬家，收費權在成交、久期和訂單流