Multicoin联席负责人Applebaum发表长文《DeFi 2.0》

Multicoin Capital风险投资联席负责人Spencer Applebaum发表长文《DeFi 2.0》，把早期AMM、超额抵押借贷、浮动利率资金池和永续合约定性为给btc、eth、sol、hype等高波动原生加密资产写的原语，国债、股票、公司债、商品、外汇等rwa波动更低、有期限和现金流、借款人可识别，机构更在意成交质量和信用，不能再把同一套原语硬套上去。

文中点名uniswap、perpetual protocol、sky（原makerdao）、synthetix、compound、aave、dydx等1.0产品能跑起来，是因为市场高波动、投机密集、长尾代币多、准入无需许可；新代币在pump.fun或metadao上首先要解决有没有盘，不是把滑点压到几个基点。memecoin付2%滑点再翻30%可以不在意执行成本，国债或eur/usd上10个基点可能就是整笔交易的全部利润。

rwa侧他列出五组差异：更低波动与更窄价差、久期与可预测现金流、更好抵押与可识别借款人、更大机构参与者、更异质的组合风险。对应原语改成限价订单簿或rfq、propamm、固定利率与定期借贷、金库、利率衍生品、回购、暗池、组合保证金、期权与定期期货。morpho midnight做固定期限竞价、pendle和exponent做本金与收益拆分、pendle boros做固定对浮动资金费率、maple做机构借款人承销，都被写成“原语早就有、资产一直不对”的例子。

波动低了，期权和备兑看涨才有经济意义。ribbon、katana、friktion当年做自动卖call，标的却是一个月能走50%的sol，持有人放弃上行换来的票息不够；股票一年涨10%再叠加收益，结构才站得住。信用端早期借贷常落在约66%抵押率加严厉清算，因为抵押品一天能跌10%；用同样比例去套国债，等于把高质量抵押的优势丢掉。开放期限资金池还要给随时赎回留缓冲，利用率曲线被拉得很陡，借款人付的和出借人拿到的之间先被流动性缓冲吃掉一层。

机构单笔可以从2万美元比特币变成1亿美元股票或债券，全市场透明挂单代价变高。renegade用多方计算和零知识证明私下撮合并链上结算，silhouette在hyperliquid上做暗池，zama提供同态加密模块给通用链加保密。组合保证金方面，文中写project 0在solana上把多协议抵押收进统一保证金和授信；国债对利率期货、股票对期权、商品对定期期货能对冲时，跨资产净额才真正放大这个原语的规模。

市场机制上，买的是要把国债、股票、信用、商品、外汇搬上链并融资、对冲、做结构化的机构和资产管理人，卖的是仍按高波动、匿名钱包、开放期限设计的amm、永续和超额抵押池。事件驱动来自资产结构切换，不是单一协议上线。资金会从单纯代币化流向公链区块空间、核心原语手续费、经纪聚合层和应用订单流；公链吃持续报价、撤单、再融资和组合再平衡，交易所和借贷协议吃成交与利差，prime和前端吃路由与客户关系。受益的是已有订单簿、定期借贷、收益拆分、暗池和组合保证金的协议及持仓它们的基金，承压的是只靠长尾做市费和浮动利率利差、却接不住机构和高质量抵押的1.0池子。代币化只是入口，rwa规模起来后，这些“早就存在但资产不对”的原语才真正有市场。

来源：公开信息