a16z Jen Kha：写坏支票是职业成本，错过SpaceX、OpenAI或Stripe才是致命错误

安德森·霍洛维茨的Jen Kha在长文中称，风险投资的大脑可用一张艾森豪威尔矩阵概括：写坏支票是职业成本，错过SpaceX、OpenAI或Stripe才是致命错误；而当下有限合伙人可能正在以“组合是否跨资产平衡”为由，犯下另一种主动错误。

她给出内部切片：所管基金每投入一美元，亏损约合15美分；单只Databricks仓位约占管理资产的20%。每周仍碰到对SpaceX、Anthropic、OpenAI三家前沿模型近乎零敞口、对开源领先模型也没有仓位的LP。捐赠基金历史上可把风险投资做到总组合25%至40%，普通机构常把风险投资压在另类资产里的5%至10%。SpaceX上市后市值约2万亿美元，与Anthropic、OpenAI合计约3.8万亿至5万亿美元股权价值主要在私人市场长成。谷歌2004年上市首日市值约270亿美元，按通胀调整后仍只相当于2025年以来大型风险融资中位投后估值的零头。

CalPERS在2022年后把新承诺里的控股收购从约91%压到58%，成长股与风险投资合计从9%升至43%，私募股权项目在大型养老金中的排名三年内从第30升至第1。MassPRIM与北卡罗来纳州财政也在跟进。PitchBook口径显示，2000至2018年份、有DPI披露的2143只全球风险基金中，仅17%返还至少2倍本金，6.7%达到3倍，2.4%达到5倍。Accolade统计称美国约3000家风投里，二十年持续做到3倍净回报的约20家。十分位基金的DPI可达四分位的2至3倍、中位数的4至10倍。a16z曾向老基金LP提供Stripe与Databricks仓位的流动性方案，无人选择卖出。

二级市场对真正想要的资产几乎没有折扣，对不想要的资产折价。Vista掌门人Robert Smith曾说软件合同优于第一顺位债务；Kha称新一轮颠覆可能让经常性收入不再那么耐久，收购基金近十五年分位回报接近低点。私人信贷正向人工智能基础设施上移，但早期贷给软件收购标的的贷款已面对倍数压缩与再融资。

市场机制上，这是配置权重与基金准入的双重拍卖。买方是必须向投委会解释零敞口的养老金与捐赠基金；卖方是少数能反复进入巨兽轮次的管理人。受益方是已持有平台且LP不愿兑现的老基金；承压方是按“cottage industry”比例封顶的平衡模型。资金停在不愿卖出的复利仓位里，新承诺则挤向更窄的管理人名单。

补充结构：文中将私募股权最大上市与并购退出对比SpaceX与Cursor，用以说明退出价值而非退出笔数改写另类资产账本。

来源：公开信息