80 歲投資大師霍華德·馬克斯深度訪談：爲何我改變了對 AI 的看法？第二層次思維與 25 年決策反思

這一期 Howard Marks，是投資認知含金量最高的一期之一。

因爲 Marks 沒在教你“買哪隻股票”，甚至沒有試圖證明自己預測未來有多準。他真正講的是專業投資最困難的三件事：

在不知道未來的情況下做決定；

在市場共識之外形成自己的判斷；

即使形成判斷，也永遠給“我可能錯了”留位置。

這三件事結合起來，實際上就是機構投資最核心的能力：

Decision-Making Under Uncertainty——不確定性下的決策。

而且你這份整理整體質量很高，但有幾處數字和理解，我建議先升級一下。

1. 先糾正最重要的一點：“浪費25年”其實是標題包裝

Howard Marks 在這次 My First Million 訪談裏的原意，並不是：

“我人生前25年完全浪費了。”

他說的是，他回頭看自己從1969年進入Citibank，到1995年與Bruce Karsh等人創立Oaktree之前的職業選擇，很多並不是經過高度自覺、系統規劃後的決定。

比如：

爲什麼去Citibank研究部？

因爲之前暑期在那裏工作感覺不錯。

爲什麼後來做債券？

因爲股票研究做得不好，被調走。

爲什麼1980年搬去California？

他自己甚至用“陽光和棕櫚樹”來形容其中的偶然性。

爲什麼最終進入High Yield？

因爲1978年一個上司突然讓他研究“一個叫Milken的人和一種叫高收益債的東西”。

Marks自己把這些稱爲很多偶然、被動和運氣形成的路徑。

所以更準確的標題應該是：

“我到50歲左右才真正開始有意識地主導自己的人生。”

而不是：

“前25年毫無意義。”

事實上，那26年恰恰積累了後來Oaktree最核心的High Yield、Distressed Debt和週期經驗。Oaktree官方履歷顯示，他1969—1985年在Citicorp，1985—1995年在TCW，之後才聯合創立Oaktree。

2. 這反而揭示了一個非常高級的人生規律：Path Dependence

Marks這個故事最有意思的地方是：

最終成功路徑，不一定是事先設計出來的。

如果1978年那個電話沒有打給他；

如果他當時出去喫午飯；

如果他股票研究幹得非常成功，沒有被調走；

他可能根本不會成爲今天的Howard Marks。

這叫：

Path Dependence——路徑依賴。

人生並不是：

A → B → C → D

按計劃展開。

更經常是：

A → 偶然事件 → 新能力 → 新人脈 → 新機會 → 新路徑。

所以人生規劃真正重要的，不是：

20歲準確預測50歲的職業。

這幾乎不可能。

而是：

不斷增加未來可選擇路徑的數量和質量。

這就是Optionality。

3. 所以年輕人真正應該優化的不是“完美計劃”，而是“高選擇權”

比如20多歲的時候：

學習編程；

學金融；

練銷售；

學英語；

建立行業Network；

理解AI；

積累現金。

這些技能的共同特點是什麼？

它們不是隻對應一個工作。

它們打開：

很多未來路徑。

反過來，一個技能如果高度狹窄、不可遷移，又綁定一個衰退行業：

Optionality很低。

所以年輕階段非常重要的一條人生資本配置原則是：

優先投資能夠擴大未來選擇集合的技能。

你無法預測未來。

但可以讓未來出現機會時：

你有資格抓。

4. Howard Marks真正厲害的地方，從來不是預測未來

Oaktree自己的投資哲學甚至明確寫着：

Macro-forecasting not critical to investing

以及：

Disavowal of market timing。

這非常反直覺。

因爲財經媒體每天都在問：

Fed什麼時候降息？

明年GDP多少？

S&P 500年底多少點？

AI泡沫什麼時候爆？

Howard Marks的核心態度其實是：

很多重要的未來變量，本質上不可知。

但：

不可預測 ≠ 無法投資。

這是他與大量財經評論員最根本的區別。

5. 投資真正的問題不是“未來會發生什麼”，而是“現在價格隱含了什麼未來”

這是理解Howard Marks必須跨過去的一道門。

普通投資者問：

“公司好不好？”

Howard問的是：

“公司這麼好，價格裏已經反映了多少？”

比如一家世界級AI公司：

未來收入增長30%。

非常好。

但假設股價已經按：

未來增長50%

進行定價。

那麼：

公司可以很好，

股票卻可以很差。

反過來：

一家普通公司。

市場認爲它馬上破產。

債券價格：

40 cents on the dollar。

結果最終清算能回收70。

公司很差。

投資卻可能很好。

所以：

Good Asset ≠ Good Investment。

真正決定投資回報的是：

Price relative to reality。

6. 這就是“Second-Level Thinking”真正的含義

Marks在訪談裏直接說：

如果你看到的東西和所有人完全一樣，你不可能產生Superior Performance。

想超過平均水平：

你的判斷必須：

Different

而且：

Better。

注意第二個詞。

這點非常重要。

很多人把Second-Level Thinking理解成：

“別人看多，我就看空。”

錯。

那叫：

Contrarian for the sake of being contrarian。

7. 真正的Second-Level Thinking是“共識 + 價格 + 我的不同判斷”

舉個例子。

市場一致認爲：

某AI公司未來非常偉大。

第一層思維：

AI很牛，所以買。

第二層思維：

大家都認爲AI很牛，那麼當前價格是不是已經反映了極端樂觀？

繼續：

市場預計Revenue未來增長40%。

我認爲：

只有25%。

那麼即使公司增長25%非常優秀，

股票依然可能下跌。

反過來：

市場認爲某公司：

必死。

我認爲：

只是困難，不會死。

那麼一個“差公司”可能成爲：

極好的證券。

這就是：

Variant Perception。

8. 所以卓越投資真正需要滿足一個殘酷公式

Different + Correct。

只有Different：

瘋子很多。

只有Correct：

但市場已經知道，

沒有Alpha。

必須：

和別人不一樣

同時：

最終事實證明你更接近正確。

這就是爲什麼持續跑贏市場極難。

因爲你必須找到：

Consensus Error。

9. Howard說“Second-Level Thinking教不了”，我認爲要拆成兩部分理解

他說得很明確：

他可以告訴你：

Second-Level Thinking很重要。

但是不能直接教會一個人：

如何形成一個與市場不同、同時又正確的洞察。

他甚至用籃球類比：

有些東西像身高，不是訓練出來的。

這個觀點我只同意一半。

10. “天才洞察”可能無法複製，但第二層思維流程完全可以訓練

比如分析任何投資，都強迫自己回答：

市場共識是什麼？

當前價格隱含什麼假設？

哪些假設最脆弱？

如果共識正確，還有多少Upside？

如果共識錯了，Downside多少？

什麼信息市場已經知道？

我到底知道什麼市場不知道的東西？

我爲什麼可能是對的？

什麼證據出現以後，我必須承認自己錯了？

這套東西完全可以訓練。

你不能訓練成：

Howard Marks。

但可以訓練成：

比昨天的自己少犯一半愚蠢錯誤。

這本身就價值巨大。

11. AI這一部分尤其精彩，因爲Howard做了一件非常罕見的事情：公開修改自己的世界觀

2025年12月，他發表《Is It a Bubble?》，重點還是從歷史泡沫角度分析AI：技術可能是真的，投資熱情卻仍然可能過度；偉大技術和糟糕投資完全可以同時出現。

僅僅11周左右後，他又寫了《AI Hurtles Ahead》。

原因很簡單：

兒子Andrew告訴他：

AI發展太快了，你那篇東西必須更新。

於是Howard基本重新思考了一遍。

這非常Howard Marks。

因爲真正的智力不是：

永遠證明昨天的自己正確。

而是：

新事實出現以後，修改模型。

12. 這叫Bayesian Updating

假設最初你認爲：

AI成爲超級重大技術革命概率：

60%。

隨後得到：

Agent能力提升；

自主寫代碼；

企業採用；

模型推理增強；

成本下降

等新證據。

合理的人應該把概率更新：

60%

→ 75%

→ 85%。

而不是因爲：

“我去年說過AI是泡沫”

所以永遠堅持泡沫。

真正成熟的投資者沒有：

Identity Attachment。

不會把：

自己的觀點

變成：

自己的身份。

13. Howard現在認爲AI真正特殊的第一點是Autonomy

他說過去：

鐵路；

計算機；

互聯網

本質上都是：

Tools。

人決定：

幹什麼；

怎麼幹。

AI出現了一個非常重要的變化：

你告訴它目標，它能夠部分自己尋找實現目標的方法。

這就是Autonomy。

這個區別非常重要。

如果上一代軟件是：

Tool Software

那麼Agent時代開始向：

Labor Software

進化。

過去軟件：

幫助員工工作。

未來某些AI：

直接完成員工的一部分完整工作流程。

經濟意義完全不一樣。

14. 這也是爲什麼Howard越來越擔憂AI對勞動市場的影響

他2026年的正式備忘錄已經明確表達：

AI可能替代大量“thinking jobs”，同時AI控制的機器還可能替代部分“doing jobs”。

他甚至把：

joblessness

和：

purposelessness

同時提出來。

第二個詞比第一個更深。

AI帶來的長期問題可能不僅是：

“人沒有工資。”

而是：

“如果機器什麼都做得比我好，我存在的社會意義是什麼？”

這已經從經濟問題變成了：

哲學問題。

15. 但Howard沒有從“AI很牛”跳到“AI股票閉眼買”

這是這一整段最重要的投資紀律。

他的最新結論非常清楚：

AI非常真實。

AI的潛力甚至可能仍被低估。

但是：

這並不意味着AI相關資產價格便宜。

他甚至特別強調：

technology potential

和：

investment price

是兩回事。

這可能是現在所有AI投資者最應該寫在牆上的一句話。

16. 偉大技術革命歷史上完全可以讓投資者虧得很慘

鐵路改變了世界。

很多鐵路投資人仍然破產。

互聯網改變了世界。

2000年大量Dot-com股票仍然歸零。

光纖最終成爲數字經濟基礎設施。

1990年代末卻出現了嚴重過度建設。

所以：

Technological Truth ≠ Investment Truth。

技術判斷：

“AI會改變世界。”

可能100%正確。

投資判斷：

“任何AI公司現在都值得這個價格。”

可能完全錯誤。

17. 真正的投資問題應該拆成四層

第一：

Technology

技術真實嗎？

第二：

Adoption

市場真的需要嗎？

第三：

Economics

最終誰能賺到錢？

第四：

Valuation

今天價格是否已經把前三項全部反映甚至透支？

很多人只完成第一層：

“AI牛。”

然後直接：

Buy。

專業投資人必須完成四層。

18. Howard對於AI投資的最終態度，其實極其經典

他沒有說：

All-in。

也沒有說：

All-out。

2026年備忘錄繼續維持他的結論：

不能因爲泡沫風險而完全錯過可能是歷史級技術革命的東西；

也不能因爲技術偉大就承擔Ruin Risk。

因此：

Moderate position + Selectivity + Prudence。

翻譯成投資語言就是：

Position Sizing。

很多人以爲投資最重要的是：

買什麼。

其實專業投資裏：

買多少

同樣重要。

19. 這就連接到了Howard最重要的哲學：“I could be wrong”

他說一句非常值得記住的話：

以：

“I could be wrong, but…”

或者：

“I don't know, but…”

開頭的句子，很少會讓人陷入巨大災難。

真正危險的是：

“I'm 100% convinced…”

爲什麼？

因爲觀點錯誤本身不會讓你破產。

真正讓人破產的是：

錯誤觀點 × 巨大倉位。

20. 這是投資世界最重要的區別之一：Probability和Position是兩回事

假設你認爲某事件：

80%成功。

很多人腦中翻譯成：

“幾乎肯定成功。”

於是：

All-in。

但數學上：

20%失敗概率

意味着：

五種可能世界裏，

大約一種失敗。

如果失敗一次就歸零：

那麼這個賭局可能根本不能做。

所以真正專業的投資者不是問：

“我多有信心？”

而是：

“即使我錯了，我還能繼續玩嗎？”

21. 這叫Ruin Constraint

所有投資問題之前，先問：

Can I survive being wrong?

如果答案：

不能。

那即使Expected Return很高，也可能不值得。

這是爲什麼：

Buffett；

Marks；

Taleb

雖然風格完全不同，卻都有一個共同關注：

Avoid permanent ruin。

只有活着：

Compound才能繼續。

22. 所以真正的複利公式前面應該再加一個條件

大家喜歡寫：

Wealth = Capital × (1+r)^t

但真正的版本應該是：

Wealth = Survival × Capital × Compounding。

如果Survival = 0，

後面全部：

0。

這就是爲什麼Howard長期強調Risk Control，而Oaktree把“Primacy of Risk Control”直接列爲整個公司投資哲學第一原則。

23. 2008年的故事，是Howard所有哲學最完美的一次實戰

2007—2008年，Oaktree提前募集了約：

110億美元

用於困境債投資。

當時之前Oaktree最大同類基金只有約25億美元，因此這個規模極其激進。Howard自己在節目裏明確講述了這個數字。

爲什麼能募這麼多？

不是因爲：

突然拿出一張很漂亮的Pitch Deck。

而是已經做了約20年Distressed Debt；

經歷過1990—91；

1998；

2001—02；

有長期業績；

有LP關係；

有信譽。

Howard自己稱之爲：

reservoir of goodwill——長期積累的信譽儲備。

24. 所以“方舟要在洪水前造”其實講的是資本市場的Liquidity Paradox

最需要錢的時候：

最難募錢。

市場繁榮：

LP說：

當然給你錢。

市場崩盤：

LP自己也恐慌；

資產縮水；

流動性緊張；

委員會不敢批准。

結果：

Opportunity最大的時候，Capital最稀缺。

所以真正優秀的逆向投資機構必須做到：

Capital before opportunity。

這就是所謂：

Dry Powder。

25. 這也是爲什麼優秀資本配置者經常在牛市裏看起來“很笨”

牛市最瘋狂的時候：

別人：

加槓桿；

追熱門；

提高估值；

擴大基金。

Howard反而：

提高防禦；

籌集危機基金；

保留資本。

看起來：

收益落後。

但真正目標不是：

贏每一個季度。

而是：

在極端錯價出現時，還有錢。

這是完全不同的遊戲。

26. 2008年真正值得研究的數字，也需要稍微校正

節目裏Howard說：

Bruce Karsh在2008年最後15周，

平均：

每週約4.5億美元

大約投出去：

70億美元。

Howard 2026年最新備忘錄也再次確認：

Bruce平均每週約4.5億美元，持續15周。

但Oaktree另一篇官方歷史回顧給出的更精細口徑是：

Bruce團隊從2008年9月18日至年底平均每週約4億美元，總計約60億美元；

加上Oaktree其他團隊購買，總計：

約75億美元。

所以不同資料裏的：

60億；

70億；

75億

並不一定互相矛盾。

它們對應：

不同團隊和統計口徑。

最穩妥的描述：

雷曼倒閉後至2008年底，Oaktree在約一個季度內投入了70億美元級資本。

27. 但最牛的不是“敢抄底”

大量人2008年也說：

便宜。

真正困難的是：

Deploying Size。

說：

“這個債券便宜。”

容易。

一週真正買：

4.5億美元。

第二週繼續。

第三週繼續。

市場繼續跌。

新聞更差。

客戶害怕。

同事懷疑。

然後繼續買。

這纔是機構投資真正恐怖的地方。

28. Howard和Bruce當時甚至不斷懷疑自己買快了還是買慢了

Howard後來回憶：

Bruce有時跑來說：

我們買得太慢了。

第二天又可能說：

我們是不是買太快了？

但依然繼續投入。

這句話非常重要。

因爲普通人經常以爲：

大師做出偉大投資的時候，

內心一定是：

100% Conviction。

錯。

很多偉大投資真實狀態是：

高度不確定 + 仍然行動。

29. 這就叫Investing with Trepidation

市場低點永遠不會發Email告訴你：

“今天就是底，放心買。”

真正到底的時候通常伴隨着：

破產；

裁員；

銀行危機；

戰爭；

疫情；

流動性危機。

如果所有恐懼都消失：

資產通常已經漲回去了。

Howard在訪談中的意思非常清晰：

等到沒有東西值得害怕，機會往往已經過去。

30. 但是“恐懼中買入”並不意味着“下跌就買”

這是很多人最容易學錯Howard Marks的地方。

2008年Oaktree不是：

“跌很多，所以閉眼買。”

Howard說，他們當時可以買到一些債權，即使相關PE收購企業最終價值跌到原收購價的四分之一甚至五分之一，債權投資仍可能具有很強保護。

也就是說：

有：

Margin of Safety。

真正的逆向投資公式是：

Panic + Mispricing + Fundamental Protection

而不是：

Price Down = Buy。

31. 這也是Distressed Debt爲什麼特別適合Howard Marks

股票：

公司值100。

你買80。

Downside可能：

0。

債權：

如果你在資本結構上更靠前，

並且企業資產價值足以覆蓋你的claim，

可能：

公司並不需要恢復到昔日繁榮，

你也能賺到錢。

所以Distressed Debt最核心的問題往往不是：

公司能不能重新變偉大？

而是：

Recovery Value到底是多少？

這就是Credit Thinking。

32. Howard的世界和很多成長股投資人的世界完全不同

Growth Investor問：

未來能有多好？

Credit Investor首先問：

如果不好，我能拿回來多少？

前者強調：

Upside。

後者強調：

Downside。

Howard整個思想體系長期受到信用投資訓練影響。

所以他的第一反應永遠不是：

“我能賺多少？”

而是：

“我怎麼輸？會輸多少？”

33. 這也解釋了爲什麼他特別推崇《Fooled by Randomness》

Taleb最重要的貢獻之一，就是提醒投資者：

Outcome不能反推Skill。

一個人今年：

+80%。

不代表：

天才。

可能：

高槓杆；

單一倉位；

運氣好。

另一個人：

+8%。

可能反而：

風險極低；

流程優秀；

長期穩定。

Howard在節目裏推薦《Fooled by Randomness》，明確強調短期結果中隨機性的巨大作用，以及不能簡單從漂亮業績推斷投資能力。

34. 這就產生一個投資行業極其重要的問題：Skill還是Luck？

假設基金經理：

連續3年跑贏。

Skill？

可能。

如果50個人同時擲硬幣：

總有人連續5次正面。

這就是爲什麼機構投資真正看經理時，需要研究：

投資過程；

風險承擔；

倉位；

Beta；

槓桿；

週期；

回撤；

重複性。

而不能只看：

Annual Return。

35. 《A Short History of Financial Euphoria》爲什麼又是Howard最喜歡的另一本書？

因爲Galbraith研究的不是：

某個估值模型。

而是：

人性。

技術一直變化。

金融產品一直變化。

但是：

貪婪；

FOMO；

槓桿；

“這次不一樣”；

把上漲當能力；

把價格上漲當價值證明

幾百年都沒有明顯升級。

Howard本人在訪談裏說，這本書影響了他理解Boom/Bust背後的心理弱點。

36. 所以週期真正循環的不是經濟指標，而是人類心理

一個完整週期常常像這樣：

悲觀。

資產便宜。

聰明錢買。

經濟改善。

價格上漲。

大衆相信。

槓桿增加。

風險意識下降。

“新時代”。

過度融資。

過度投資。

失望。

價格下跌。

恐慌。

強制賣出。

然後：

重新開始。

所以Howard說的Market Cycle，本質上很大一部分是：

Psychology Cycle。

37. 爲什麼他不相信精準預測週期頂部和底部？

因爲你可以知道：

市場偏熱。

但不知道：

還能熱多久。

1998年你認爲科技股貴。

可能正確。

但Nasdaq還能繼續漲兩年。

2006年你認爲房地產危險。

可能正確。

但危機真正爆發還需要時間。

所以Howard更重視：

Temperature

而不是：

Clock。

不是預測：

“10月17日見頂。”

而是判斷：

現在市場是：

冷；

正常；

熱；

極熱。

然後調整：

Aggressiveness。

這比預測具體日期現實得多。Oaktree官方也長期強調基於市場環境調整防禦與進攻，而不是精確Market Timing。

38. 再來看他和Bruce Karsh 39年的關係，這部分商業價值被嚴重低估了

截至這次2026年訪談，兩人合作正好約：

39年。

Howard說：

39年裏有大量知識分歧，

但沒有真正意義上的fight。

基礎是：

Mutual Respect。

他給出的公式非常好：

Shared Values + Complementary Skills。

共同價值觀。

互補能力。

39. 爲什麼Shared Values比Shared Skills更重要？

假設兩個合夥人都非常聰明。

但是：

A願意高槓杆。

B極度保守。

牛市：

A覺得B拖後腿。

熊市：

B覺得A要害死公司。

再比如：

A認爲絕不能欺騙客戶。

B認爲只要合法邊緣就可以做。

最終一定衝突。

所以：

Strategy可以不同，Values不能衝突。

長期關係最大的炸彈通常不是：

能力差。

而是：

價值函數不同。

40. Complementary Skills爲什麼又很重要？

Howard自己說得非常直白：

Bruce：

做投資；

做Distressed；

法律與重組能力強；

更願意留在後臺管理資金。

Howard：

客戶；

募資；

溝通；

寫Memo；

對外表達。

兩個人不是：

複製彼此。

而是：

1 + 1 > 2。

Howard甚至說：

真正好的夥伴，是對方願意並擅長做：

你不會或者不想做的事情。

41. 所以很多創業團隊最大的錯誤是：找“另一個自己”

兩個Product Guys。

沒人賣。

兩個Sales Guys。

沒人做產品。

兩個Visionary。

沒人運營。

兩個Alpha CEO。

天天爭控制權。

真正優秀的聯合創始組合應該追求：

Values overlap, skills don't fully overlap.

價值觀高度重合。

能力盡量互補。

這比：

“我們是最好的朋友”

重要得多。

42. Howard還補了第三個我認爲非常高級的條件：Appreciation

這點很多商業書都沒講。

合作久了以後，

人很容易開始覺得：

“我貢獻最大。”

然後：

對方收入太高；

股權太多；

名氣太大。

Howard說真正長期的夥伴關係還必須：

感激對方正在做你不願意或者做不到的事情。

所以長期合夥的完整公式其實可以寫成：

Shared Values × Complementary Skills × Mutual Respect × Appreciation。

任何一個長期歸零，

合作都可能結束。

43. 這就是爲什麼他馬上聯想到Buffett和Munger

Howard與Buffett本人確實有長期交往。

他在節目裏講了一個很好的故事：

Oaktree在Enron相關Osprey債務重組中是大債權人；

Berkshire也是重要債權人；

Buffett把proxy交給Bruce Karsh處理。

後來Buffett對Bruce的處理非常滿意，雙方建立關係。

更有意思的是：

Howard說自己之所以後來寫成《The Most Important Thing》這本書，很大程度上就是因爲Buffett鼓勵他：

你應該寫一本書。

44. Munger對Buffett最大的投資貢獻，你整理得基本正確

早年Buffett受Benjamin Graham影響，很喜歡：

Cigar Butt Investing。

就是：

極便宜；

質量一般；

還有“最後幾口價值”的公司。

Munger後來推動他擴大“Value”的定義：

不再只追求：

低價的普通公司。

而開始接受：

優秀公司以合理價格購買。

Howard自己在Oaktree正式Memo中也明確這麼總結Buffett與Munger的轉變。

45. 爲什麼這次轉變如此重要？

因爲資本規模變大以後：

Cigar Butt很難Scale。

假設你管理：

100萬美元。

發現一家只值500萬美元的小公司被嚴重低估。

很好。

你可以賺很多。

如果你管理：

5000億美元。

這種機會即使翻倍：

對整體Portfolio幾乎沒意義。

所以資金規模越大，

越需要：

Scalable Quality。

這也是爲什麼Buffett後來願意長期持有：

Coca-Cola；

GEICO；

Apple

這類巨大企業。

46. 這裏其實存在一個很重要的投資進化

早期價值投資：

Price first。

尋找極低價格。

成熟價值投資：

Business quality + Price。

因爲真正優秀企業可以：

Reinvest；

Compound；

擴大Moat；

長期產生現金。

於是時間本身開始替你工作。

這就是：

Cheapness

和：

Compounding Quality

之間的區別。

47. Howard 80歲以後談AI最值得佩服的，不是他懂AI

恰恰是：

他公開說自己不是專家。

Oaktree的AI Memo開頭就明確承認自己不是techie，對AI沒有特殊專業優勢。

但是：

他依然學習。

問兒子。

問模型。

修改觀點。

重新寫Memo。

這說明真正高級的智力狀態是：

Strong opinions, loosely held。

可以有明確判斷。

但不能和判斷結婚。

48. 這可能也是AI時代人類最重要的一項能力：Model Updating

未來知識半衰期越來越短。

你今天學的：

工具；

模型；

行業規則；

技術能力

可能三年以後就落後。

因此過去社會獎勵：

知道得多。

未來越來越獎勵：

更新得快。

如果一個80歲的投資人還能因爲兒子一句：

“Dad，世界已經變了。”

就重新寫整篇Memo，

這本身就是一種極強競爭力。

49. 但我認爲Howard對“AI無法識別人品”的判斷，未來還不能下定論

他在訪談中舉了一個非常好的投資例子：

有時候見一個管理者，

數據沒有問題；

商業計劃也沒有問題；

但你就是：

後頸發涼。

覺得：

這個人不對。

Howard認爲這種經驗判斷可能仍屬於人類優勢。

這個觀點現在合理。

但不能進一步斷言：

AI永遠做不到。

因爲未來AI可能分析：

語言不一致；

歷史行爲；

法律記錄；

會計異常；

語音；

溝通模式；

網絡關係；

千萬個歷史欺詐案例。

它甚至可能發現：

人類直覺說不清的pattern。

50. 所以真正的人類護城河可能不是“直覺”，而是責任

這是我認爲可以比Howard再往前推一步的地方。

未來AI可能：

分析得比人好；

讀材料比人快；

發現pattern比人多。

但投資最後仍然必須有人決定：

押不押10億美元？

因爲：

AI沒有客戶；

沒有LP；

沒有career；

沒有法律責任；

沒有資本損失的痛感。

所以人的核心角色可能從：

Information Processor

轉變爲：

Judgment + Accountability。

AI給出：

概率分佈。

人決定：

倉位。

這可能是未來最強組合。

51. Howard真正的投資優勢，很可能從來不是“知道更多事實”

他自己讀：

大家讀的報紙。

看：

大家看的新聞。

2008年：

他看到的壞消息和別人完全一樣。

真正的區別是：

別人看到：

世界很恐怖 → 賣。

他看到：

世界很恐怖 → 這種恐怖已經反映進價格多少？

這是一個完全不同的認知迴路。

所以投資Alpha很多時候不來自：

Information Advantage。

而來自：

Interpretation Advantage。

同一組事實。

不同結論。

52. 這也是AI可能真正改變投資行業的地方

過去分析師的一部分價值：

找信息；

整理財報；

建模型；

讀公告；

比較公司。

AI會把大量基礎分析變成：

Commodity。

於是投資行業剩下越來越值錢的東西：

問題定義；

Variant Perception；

Position Sizing；

Risk Management；

判斷管理層；

理解市場心理；

在恐慌中執行。

也就是說：

AI可能首先消滅“信息搬運型投資人”，而不是頂級資本配置者。

Howard自己也在訪談中判斷，AI可能再次暴露一批原本被高估的投資經理，就像指數化曾經暴露大量主動管理者無法持續跑贏一樣。

53. Howard所謂“唯一的成功是用自己的方式度過一生”，其實比投資哲學更重要

他引用Christopher Morley：

人生真正的成功，是：

live your life your own way。

隨後他的建議非常具體：

找一件事情：

發揮你的Strengths；

避開Weaknesses；

同時讓你Happy。

並且不能因爲：

朋友；

父母；

社會

認爲某條路好，

就自動走那條路。

這其實是在講：

Personal Capital Allocation。

54. 人也是一個Portfolio

你有：

時間；

健康；

注意力；

天賦；

關係；

金錢。

這些都是有限資本。

人生真正的問題：

把這些資本配置到哪裏？

如果一個人：

極度擅長寫作；

喜歡獨立思考；

討厭管理500個人，

結果爲了“成功定義”逼自己做大型公司CEO，

可能是非常差的資本配置。

另一個人：

擅長銷售；

喜歡競爭；

喜歡人；

卻躲在後臺做分析，

同樣浪費天賦。

55. 所以“做自己”絕對不是“想幹什麼就幹什麼”

高級版本應該是：

Find comparative advantage in yourself。

找到：

我比別人更強的地方是什麼？

什麼事情我能長期堅持？

什麼活動讓我產生Energy而不是消耗Energy？

市場願意爲什麼付錢？

這四個交集，

纔可能形成：

Career Alpha。

這和投資一樣：

不是尋找：

世界上“最好”的職業。

而是尋找：

對你而言價格和價值最不匹配的機會。

56. Howard 50歲創Oaktree也給年齡焦慮一個非常有意思的反例

Oaktree成立於：

1995年。

Howard當時大約：

49歲。

今天很多創業敘事喜歡：

19歲；

22歲；

輟學；

獨角獸。

但Howard真正把自己名字變成全球機構投資品牌時：

已經接近50。

爲什麼？

因爲Credit和Distressed這種行業真正需要：

週期經驗；

判斷；

LP信任；

關係；

聲譽；

資本。

這些東西：

需要時間複利。

所以不同產業的Founder Peak完全不同。

57. 更有意思的是，Oaktree自己也已經進入新的資本週期

2019年Brookfield取得Oaktree多數權益；到 2026年8月3日，Brookfield完成了對Oaktree的全面收購和進一步整合。Oaktree官方現在直接把2026年描述爲兩大平臺全面結合的階段。

這非常有意思。

Howard在80歲講：

人生；

夥伴；

週期；

AI。

與此同時：

他30年前創立的公司正在進入：

比創始人本人更長久的機構生命週期。

這才叫：

Institutionalization。

真正偉大的公司最終必須：

outlive the founder。

58. Howard的一生其實非常完美地體現了“Luck + Skill”的共同作用

如果只聽成功人士講：

“我就是判斷準。”

容易產生：

Narrative Fallacy。

Howard反而主動說：

很多東西就是運氣。

被調到債券部。

遇到High Yield。

遇到Milken時代。

遇到Bruce Karsh。

但是Luck並不是全部。

因爲機會來到以後：

他又用了幾十年構建：

知識；

體系；

客戶；

品牌；

風控；

機構。

所以真正的成功公式應該是：

Luck creates exposure.

Skill converts exposure into compounding.

運氣讓機會撞到你。

能力決定：

你能不能留下它。

59. 如果把整期Howard Marks壓縮成真正能拿走的8條原則

第一：不要預測未來，要研究當前價格反映了什麼未來。

第二：不同並沒有價值，“不同且正確”纔有Alpha。

第三：永遠把“I could be wrong”寫進倉位大小，而不只是掛在嘴上。

第四：不要等恐懼消失才投資，因爲價格便宜通常和恐懼同時出現。

第五：逆向投資不是見跌就買，而是恐慌產生了可驗證的Mispricing。

第六：真正長期的合夥關係需要共同價值觀、互補技能、尊重與感激。

第七：新事實出現以後，修改觀點不是軟弱，而是智力紀律。

第八：人生和投資一樣，本質都是資本配置。

你只有：

有限時間。

所以不要讓：

朋友；

社會；

父母；

慣性

替你配置。

60. 如果讓我給這一期重新起標題，我會比原來的“浪費25年”再提高一層

我最推薦：

《Howard Marks 80歲後的終極投資課：真正的高手，不預測未來，而是管理“自己可能錯了”》

副標題：

從2008年70億美元逆向建倉，到重新認識AI：Second-Level Thinking、概率、週期、合夥人與50歲後的人生選擇。

因爲這纔是整期真正的靈魂。

61. 最後，我認爲Howard Marks最高級的地方，不是他能看見別人看不見的東西

而是同時擁有兩種看似矛盾的能力：

足夠自信，所以敢與市場不同；

足夠謙遜，所以知道自己可能錯。

大多數人只能擁有一個。

過度自信的人：

敢下注，

但容易毀滅。

過度懷疑的人：

很謹慎，

但永遠不行動。

真正優秀的投資者必須處在中間：

Conviction without Certainty。

有判斷，

但沒有幻覺。

有倉位，

但不賭命。

有觀點，

但允許事實推翻自己。

有恐懼，

仍然執行。

這就是爲什麼2008年真正值錢的不是Howard Marks“預測到了金融危機”。

事實上，他自己不斷強調：

Nobody Knows。

真正值錢的是：

當所有人都不知道未來時，他和Bruce Karsh仍然建立了一套能夠做決定、控制損失並持續下注的系統。

這其實比“預測準下一次危機”高級得多。

因爲預測只能用一次。

Decision System，可以用一輩子。