a16z Jen Kha：寫壞支票是職業成本，錯過SpaceX、OpenAI或Stripe纔是致命錯誤

安德森·霍洛維茨的Jen Kha在長文中稱，風險投資的大腦可用一張艾森豪威爾矩陣概括：寫壞支票是職業成本，錯過SpaceX、OpenAI或Stripe纔是致命錯誤；而當下有限合夥人可能正在以“組合是否跨資產平衡”爲由，犯下另一種主動錯誤。

她給出內部切片：所管基金每投入一美元，虧損約合15美分；單隻Databricks倉位約佔管理資產的20%。每週仍碰到對SpaceX、Anthropic、OpenAI三家前沿模型近乎零敞口、對開源領先模型也沒有倉位的LP。捐贈基金歷史上可把風險投資做到總組合25%至40%，普通機構常把風險投資壓在另類資產裏的5%至10%。SpaceX上市後市值約2萬億美元，與Anthropic、OpenAI合計約3.8萬億至5萬億美元股權價值主要在私人市場長成。谷歌2004年上市首日市值約270億美元，按通脹調整後仍只相當於2025年以來大型風險融資中位投後估值的零頭。

CalPERS在2022年後把新承諾里的控股收購從約91%壓到58%，成長股與風險投資合計從9%升至43%，私募股權項目在大型養老金中的排名三年內從第30升至第1。MassPRIM與北卡羅來納州財政也在跟進。PitchBook口徑顯示，2000至2018年份、有DPI披露的2143只全球風險基金中，僅17%返還至少2倍本金，6.7%達到3倍，2.4%達到5倍。Accolade統計稱美國約3000家風投裏，二十年持續做到3倍淨回報的約20家。十分位基金的DPI可達四分位的2至3倍、中位數的4至10倍。a16z曾向老基金LP提供Stripe與Databricks倉位的流動性方案，無人選擇賣出。

二級市場對真正想要的資產幾乎沒有折扣，對不想要的資產折價。Vista掌門人Robert Smith曾說軟件合同優於第一順位債務；Kha稱新一輪顛覆可能讓經常性收入不再那麼耐久，收購基金近十五年分位回報接近低點。私人信貸正向人工智能基礎設施上移，但早期貸給軟件收購標的的貸款已面對倍數壓縮與再融資。

市場機制上，這是配置權重與基金准入的雙重拍賣。買方是必須向投委會解釋零敞口的養老金與捐贈基金；賣方是少數能反覆進入巨獸輪次的管理人。受益方是已持有平臺且LP不願兌現的老基金；承壓方是按“cottage industry”比例封頂的平衡模型。資金停在不願賣出的複利倉位裏，新承諾則擠向更窄的管理人名單。

補充結構：文中將私募股權最大上市與併購退出對比SpaceX與Cursor，用以說明退出價值而非退出筆數改寫另類資產賬本。

來源：公開信息