CalPERS：掌控6000億美元資本的加州權力機器

定位與制度起點

CalPERS 不是“某個創始人驅動的商業組織”，而是一個典型的制度型巨構。把它看成一個人會誤讀它；更準確的理解方式，是把它看成由法律授權、由受託責任約束、由資本市場回報支撐、又反過來影響加州財政與美國公司治理的公共金融基礎設施。就當下體量看，它服務接近 240 萬退休體系成員、超過 150 萬健康項目參與者，與 2,906 家僱主合作；在 2024-25 財年末，官方口徑下其公共僱員退休基金資產約爲 5,630 億美元， funded status 爲 79%；而在 2026 年的董事會溝通中，CalPERS 又常被概括爲“約 6,000 億美元”的基金。換句話說，它不只是“大”，而是大到足以改變州與地方政府的繳費節奏、健康福利採購議價能力以及上市公司董事會對股東聲音的敏感度。

它的“出身背景”，不是家庭，而是立法與財政環境。公開資料顯示，CalPERS 由 1931 年立法設立，1932 年開始運作，當時名稱還是 State Employees’ Retirement System；1939 年，體系擴展到地方公共機構和分類學校僱員；1962 年開始爲州僱員管理健康福利，數年後地方公共機構也納入健康項目合同體系。這個演化路徑非常關鍵，因爲它決定了 CalPERS 從一開始就不是單純“給州政府發養老金”的部門，而是一步步長成橫跨州政府、學校、地方政府與醫療福利採購的綜合性公共金融平臺。

它真正的制度基因，在 1992 年 Proposition 162 之後被寫進了加州憲法。憲法第 XVI 條第 17 節賦予公共養老金退休董事會對資產的“sole and exclusive fiduciary responsibility”，並賦予其對系統行政管理的“sole and exclusive responsibility”；同時要求董事會成員只爲參與者與受益人的利益行事，而這一義務優先於任何其他義務。立法分析機構 LAO 對這一制度安排的解釋也很直白：Proposition 162 的核心目的之一，就是防止州層面對養老金資產和精算控制的“襲擾”或“挪用”。這使得 CalPERS 從法律上不是一個可隨意被州財政拿來平衡預算的現金池，而是一個相對獨立的信託型公共資本機構。

這套法律結構直接決定了 CalPERS 的治理邏輯。CalPERS 董事會共有 13 名成員，由選舉、任命和當然成員構成；董事會不僅監督大約 6,000 億美元養老金基金和 150 多萬人的健康福利交付，還負責批准總體投資方法、聘任首席執行官、決定折現率等關鍵變量。折現率不是技術細節，而是會直接傳導到僱主和僱員繳費水平的總閘門。因此，CalPERS 董事會的角色既像公司董事會，也像一個公共財政的風險定價委員會。

今天的 CalPERS，已經形成了相當完整的“國家級行政機器”形態。2026 年，董事會主席爲 Theresa Taylor，副主席爲 David Miller；執行團隊包括 CEO Marcie Frost、CIO Stephen Gilmore 等。預算層面，CalPERS 2024-25 年度預算獲批金額爲 24.7 億美元、編制 2,843 個崗位；而 2025-26 財年預算提案再上調至 27.4 億美元，顯示這不是一個輕量化辦公室，而是一套大規模、常年運行、既要做福利行政、又要做全球投資、還要做合規與成員服務的完整組織系統。

組織、平臺與資源網絡

如果把“旗下品牌、平臺、資產”拆開看，CalPERS 的重要資產並不主要是消費品牌，而是制度化平臺。最核心的數字基礎設施是 myCalPERS。官方披露顯示，它在 2011 年上線，用一個定製化系統替換了超過 49 個 legacy systems 和 60 個 support systems。對這種組織來說，這類平臺不是“工具”，而是基礎管道：養老金申請、健康福利選擇、僱主報送、成員溝通、數據留痕，都要靠它運轉。CalPERS 還有面向成員的信息平臺 PERSpective、面向僱主的 CEPPT 和 CERBT 預籌資信託工具，以及面向補充儲蓄的 CalPERS 457 Plan。這些東西里，真正屬於“資產”的，是能沉澱數據、流程和長期關係的系統；更偏“影響力資產”的，則是持續塑造成員認知與公共敘事的媒體、教育和政策平臺。

CEPPT 和 CERBT 非常能說明 CalPERS 的擴張方式。CEPPT 是 California Employers’ Pension Prefunding Trust，幫助公共機構爲未來養老金繳費預籌資；CERBT 是 California Employers’ Retiree Benefit Trust，幫助公共機構爲退休後福利，尤其是 OPEB 預籌資。它們的本質不是另開副業，而是把 CalPERS 從“替成員管理養老金”進一步擴展成“替僱主管理長期負債結構”的基礎設施服務商。也就是說，CalPERS 的網絡效應不僅來自成員，更來自僱主端對其精算、託管、投資與合規體系的持續依賴。

在成員端，CalPERS 也並不只提供 defined benefit pension。官方資料顯示，CalPERS 457 Plan 是一個自願遞延儲蓄計劃，允許公共僱員通過工資扣除做稅前或 Roth 儲蓄；CalPERS 還明確將 457、補充繳款計劃等定位爲養老金之外的補充收入來源。這意味着它的“商業模式”不是從成員身上賺利潤，而是通過把養老金、健康福利與補充儲蓄裝進同一制度生態，增強成員留存、僱主粘性與行政規模效率。對於 PEPRA 之後待遇更緊的新成員，這種補充儲蓄工具的重要性反而在上升。

它的資源網絡還包括健康福利採購鏈條。CalPERS 不只是全美最大公共養老金基金，也是加州最大的公共僱員健康福利採購者，並且是全美僅次於聯邦政府的第二大公共健康福利採購方。2026 年新年溝通中，CalPERS 還披露其新的 CVS Caremark 藥品福利管理合同設置了最高 2.5 億美元的績效約束。這說明它的資源網絡並不止於資本市場另一端的 GP、投行、顧問和上市公司，也包括健康險公司、藥品福利管理商、醫院網絡與公共僱主人事系統。CalPERS 的現實位置，是一個同時握有資本市場票權與健康福利採購權的複合型公共買方。

投資引擎與價值創造

CalPERS 的“收入模式”與普通資管機構不同。它不是靠管理費和業績報酬賺錢，而是靠投資收益、僱主繳費、僱員繳費共同支撐養老金與福利支付。官方“Pension Buck”口徑顯示，每支付 1 美元公共僱員養老金，其中 66 美分來自 CalPERS 的投資收益和成員繳款；官方成員指南也強調，養老金計劃主要由僱員繳費、僱主繳費和投資收益共同融資。換句話說，CalPERS 不是把影響力變現，而是把制度規模、長期負債久期和資本配置能力轉化爲支付能力。

從投資哲學看，CalPERS 把自己定義成一個長期投資者，而不是追逐季度排名的交易賬戶。官方資料顯示，其長期假設回報率即折現率爲 6.8%；2024-25 財年淨投資回報率爲 11.6%，高於這一長期假設，也高於基準 1.7 個百分點；最近 30 年平均年化回報約爲 7.6%。這套目標函數很清楚：不是追求“絕對最高收益”，而是在長期內以可承受風險爲成員支付養老金。因此，所有資產配置爭論，最後都不是“喜不喜歡 PE”或“支不支持 ESG”，而是“這能否在受託責任框架下提高 funded status 並穩住未來繳費曲線”。

近年的最重要資產配置變化，發生在私募市場。2024 年，CalPERS 董事會批准把私募資產總配置目標從 33% 提高到 40%，其中私募股權目標從 13% 提高到 17%，私募債務從 5% 提高到 8%。這不是單純“追熱門”，而是管理層在公開表達一個判斷：在長期回報預期上，私募市場優於部分公開市場暴露，而且基金必須爲彌補 funding gap 尋找更高長期回報來源。對外界來說，這看上去更冒險；對 CalPERS 來說，這是一種在法律責任壓力下的回報再加速。

私募股權是 CalPERS 近兩年最亮眼、也最受爭議的核心引擎。官方在 2025 年回顧中表示，2024-25 財年私募股權初步回報爲 14.3%，私募股權資產接近 1,000 億美元；CalPERS 還把其近年私募策略描述爲更多地直接投企業、增加 co-investment、減少中間層，從而在過去幾年把管理費壓低了約 10%。它甚至宣稱，私募股權在過去 20 年一直是 CalPERS 最強的資產類別之一，且該項目在 2024 日曆年同業中排名第一。這裏面隱藏的邏輯是：CalPERS 想把“規模劣勢”變成“規模特權”，即憑藉體量從 GP 那裏拿到更好條款、更多直投機會和更低費用。

但 CalPERS 不是隻在做“高收益替代資產”。它同時在把可持續投資、公司治理和多元經理人計劃併入長期價值創造框架。官方披露顯示，CalPERS 於 2023 年推出 Climate Action Plan，目標是在 2030 年前向 climate solutions 投入 1,000 億美元；到 2025 年 6 月 30 日，這一口徑已接近 600 億美元。與此同時，其 Emerging & Diverse Manager Program 已運作超過 30 年。CalPERS 的做法不是把 ESG 當公關標籤，而是試圖把它嵌進風險管理、資本配置和經理人培養機制。無論外界是否同意，這一設計都表明：CalPERS 認爲影響長期回報的變量，不只包括利率和盈利，也包括治理質量、能源轉型和人力資本結構。

這也解釋了爲什麼 CalPERS 在資本市場上長期被當作“治理信號發送者”。官方歷史資料顯示，CalPERS 1985 年幫助建立了 Council of Institutional Investors，1987 年啓動了著名的 Focus List；學術研究則確立了所謂 “CalPERS effect” 的討論框架。一類研究發現，Focus List 公佈後，目標公司會出現顯著的正向超額收益；另一類研究則更謹慎，認爲這種效應在 Dale Hanson 時代最強，後續樣本中雖有階段性正 excess returns，但不總能穩定跑贏指數一年期表現。最穩妥的說法不是“CalPERS 一定能改造公司”，而是：它確實把養老金基金從被動持股人，推成了美國公司治理運動的重要行動者。

時間線與關鍵轉折

第一個決定命運的節點，是 1999 年 SB 400。法案內容包括提高多類州僱員養老金待遇，併爲部分退休人員提供 1% 至 6% 的待遇上調；其中最出名的是把某些安全類人羣推向更慷慨的“3% at 50”邏輯。之後，LAO 在 2010 年回看時指出，州僱員養老金年度成本已從 1999-00 年約 1.4 億美元上升到 2010-11 年的 38 億美元，原因有多重，包括投資收益疲弱、人口結構變化以及待遇升高。也就是說，把後來的壓力全怪到 SB 400 頭上並不完整，但把它視爲 CalPERS 歷史上最具後果性的待遇擴張決策，則完全合理。

第二個轉折，是 2008 年金融危機之後的長期修復。CalPERS 自己在 2025 年 funded status 說明中承認，在全球金融危機後，基金長期徘徊在 60%-70% funded ratio 區間；直到 2024-25 財年強勁回報後， funded status 才升至 79%，高於上一財年的 73.9%，也明顯高於再前一年的約 71%。這段經歷影響極深，因爲它讓 CalPERS 的所有後續動作——提高僱主繳費、壓低假設回報、推進 PEPRA、增加私募配置、推進整體組合方法——都帶上了濃厚的“修復 2008 後遺症”色彩。

第三個關鍵轉折，是 2013 年 PEPRA 生效。官方對 PEPRA 的概括很清楚：它通過降低部分養老金公式、提高退休年齡、封頂用於計算養老金的工資，並推動員工與僱主更平均地分擔繳費，來增強 CalPERS 的長期穩定性。對 CalPERS 來說，PEPRA 的意義不是“修舊賬”，而是改變新成員的負債生成機制。它讓系統不再完全依賴投資端補洞，而是在福利設計源頭上調低未來負債增速。

第四個轉折，是 2025 年採用 Total Portfolio Approach。官方把它描述爲美國首個 major public pension fund 採用 TPA；英國《金融時報》則給出更具體的制度含義：CalPERS 用一個單一 reference portfolio 替代了原本 11 個資產類別基準，把投資團隊從“按倉位看世界”推向“按整體基金結果看世界”，並把權益目標從 72% 提高到 75%，設置 400 個基點的 active risk limit。FT 還指出，這次改革發生在其過去十年平均回報 7.1%、低於全國 7.4% 平均之後。也就是說，TPA 不是包裝詞，而是一次承認舊框架不夠好用的組織重構。

第五個轉折，是從“資產配置機構”向“系統性加州經濟參與者”的自我確認。CalPERS 近年不斷髮布對加州經濟的影響報告：2022 年養老金支出帶動 302 億美元經濟活動、支持約 14 萬個崗位，並形成 14 億美元稅收；截至 2024 年 6 月 30 日，其在加州運營企業中的投資價值達 787 億美元，帶來 459 億美元經濟活動並支持 173,608 個崗位。這些數字的意義不只是宣傳，而是告訴州議員、地方政府和成員：CalPERS 的每次投資選擇，不只是“基金內部事項”，而是加州經濟地理的一部分。

爭議、失敗與批評

CalPERS 最著名的制度性醜聞，是 placement agent 腐敗案。2009 年，路透社報道 CalPERS 披露一名前董事成員主導的 placement agent firm 爲投資機構向基金募資收取了超過 5,800 萬美元費用，引發巨大風波。2013 年 SEC 進一步指控前 CEO Federico Buenrostro 與 Alfred Villalobos 僞造或繞過披露程序，誘導 Apollo 支付 placement agent 費用；2014 年，聯邦檢方又對相關人員提出行賄等刑事指控。後續加州通過 AB 1743，對接觸州公共養老金的 placement agents 施加更嚴格的註冊與報酬限制，CalPERS 自身也推動了治理改革和披露規則升級。這個事件之所以載入史冊，不只因爲涉案金額，而是因爲它暴露出：一個以“受託責任”自居的公共資本機器，也可能被中介網絡穿透。

第二個長期拖累聲譽的案例，是長期護理保險項目。CalMatters 報道稱，CalPERS 準備支付大約 8 億美元，以和解關於其在 1990 年代末推出長期護理保險時誤導投保人、並承諾不會大幅漲價的集體訴訟。CalPERS 2025 年長期護理估值報告則顯示，該項目在 2023-24 財年計入了這筆 class action settlement 成本，長期護理基金截至 2024 年 6 月 30 日餘額約 43 億美元；官方文件還披露，約 15,300 名保單持有人選擇了和解方案中的相關選項。這裏的問題不只是賠錢，而是公共機構最不該犯的“長期負債定價錯誤”被做成了一個幾十年的教訓樣本。

第三類爭議，集中在 divestment 與 fiduciary duty 的衝突上，而且 CalPERS 在這個議題上兩邊都挨批。菸草撤資是最典型例子：CalPERS 2020 年 divestment analysis 說，自項目啓動以來，主動撤資項目按現值計算損失了 21.8 億美元；而 2021 年董事會討論中，菸草撤資單項機會成本又被提到大約 36 億美元。也就是說，就菸草撤資損失的精確金額，公開口徑存在差異，原因主要是統計口徑和時間區間不同。即便如此，董事會仍在 2016 年選擇維持並擴大煙草禁投。到了化石燃料問題，CalPERS 又正式反對會強制其撤出 fossil fuel holdings 的 SB 252；但另一邊，它又推動 1,000 億美元氣候行動計劃，並在 Exxon 起訴氣候股東提案方後表示反對該公司董事會。2026 年，它還反對要求更高私募透明度的 SB 1319，稱該法案會損害其獲取優質私募資產的能力。總結一下：CalPERS 的主要爭議，並不是單一醜聞，而是它始終處在“道德性撤資、政治性要求、受託責任、回報最大化、透明度邊界”這幾組矛盾的交叉點。

第四類批評更偏治理觀感：高管薪酬、私募透明度和戰略風險。官方透明度頁面顯示，Marcie Frost 當前公開列示薪酬爲 601,398 美元；CalMatters 報道稱，2024 年董事會批准其獲得 667,320 美元獎金，使其總薪酬首次超過 120 萬美元。這類爭議本身不一定改變基金償付能力，但會強化外界一種質疑：一個不斷要求僱主和納稅人承擔更高長期成本、又把資金大舉轉向估值更主觀、費用更復雜的私募資產的公共機構，是否需要更高強度的外部可見性。也正因此，CalPERS 在 ESG 上受到左右兩邊夾擊，在私募上又受到“費用不透明、估值主觀”的長期審視。

當前狀態與現實位置

截至 2026 年，CalPERS 的現實位置可以概括爲五句話。第一，它仍是美國最大公共養老金基金，也是加州公共僱員健康福利採購鏈的中心買方。第二，它在財政上尚未 fully funded，但已從金融危機後的長期低位明顯修復到 79% 左右的區間，且近兩年回報強勁。第三，它在治理上繼續保持強勢董事會模式，並通過董事會選舉、折現率設置與 TPA 改革持續重塑內部權力結構。第四，它在市場上依舊有真實外溢影響——無論是迪士尼董事會之爭、特斯拉薪酬表決，還是 Exxon 股東權利爭議，CalPERS 的投票都仍被市場當作風向。第五，它在現實世界中的真正位置，不只是“養老金基金”，而是加州公共僱傭契約、州地財政壓力、美國機構投資者治理傳統以及全球長期資本配置討論中的一個持續發聲者。外界記住它，不只是因爲錢多，而是因爲它把“公共承諾”與“資本市場”綁在了一起。