美國大學捐贈基金全景研究：哈佛、耶魯如何管理數千億美元資產
美國大學捐贈基金的底層結構
美國大學捐贈基金，本質上不是一個學校隨時可以“取現”的大賬戶，而是一組永久性、目的性很強的捐贈資金池。學校通常把成千上萬筆獨立基金合併投資，再按照平滑化的支出規則分配給獎學金、教授席位、科研、圖書館、校園維護等用途。多數大學都把“當代使用”與“代際公平”同時作爲原則，也就是今天要花、但不能把未來幾代人的購買力提前喫掉。NACUBO明確強調，大學捐贈基金通常按長期永久資本來管理，法律上受《統一審慎機構基金管理法》約束；哈佛和耶魯的官方說明也都強調，年度撥付通常圍繞約 5% 左右的區間設計，並且大量資金帶有 donor restriction，不能挪作他用。
這件事的規模非常大，但並不均勻。根據 2025 NACUBO-Commonfund 研究，657 所美國高校及相關基金會合計擁有約 9443 億美元捐贈基金資產，FY25 一年期平均回報爲 10.9%，十年期平均回報爲 7.7%，當年從捐贈基金中提取用於辦學的金額達到 334 億美元；其中 47.4% 的年度支出流向學生資助，平均覆蓋學校運營支出的 15.2%。換句話說，捐贈基金對很多學校都重要，但對絕大多數美國高校而言，它不是全部預算；真正高度依賴捐贈基金的，主要是最頂尖那一層學校。
但“規模巨大”不等於“普遍富有”。關於美國高校捐贈基金分佈的研究顯示，財富高度集中：一項基於近 800 所大學數據的研究發現，按學生口徑看，前 20% 學校掌握了約 80% 的總捐贈財富，後 20% 只有約 0.6% 到 1%。NBER 對 1992—2005 年大學捐贈基金的研究則指出，頂級捐贈基金擴張，很大程度來自更高投資回報，而高回報又與更早擁抱另類資產、規模經濟、以及選擇管理人的能力有關。也就是說，美國大學捐贈基金世界不是“一個行業”，而是一個極度分層的資本體系。
哈佛與耶魯的成立背景和歷史起點
哈佛的捐贈基金歷史，幾乎和學校本身一樣久。哈佛大學 1636 年成立，1638 年約翰·哈佛去世後把自己的藏書和一半遺產留給這所新學校，這被官方視作哈佛捐贈傳統的起點。隨後，1721 年托馬斯·霍利斯的捐贈又開創了“指定用途捐贈”的標準做法，也就是 donor 明確規定資金必須用於某個具體方向。今天哈佛官方仍強調，其 endowment 由約 14,765 個基金組成，已經延續近四個世紀。現代意義上的專業投資管理機構，則是在 1974 年成立 Harvard Management Company 以後才真正成形。
耶魯的起點略晚，但路徑非常相似。耶魯前身是 1701 年獲特許設立的 Collegiate School，1718 年改名爲 Yale College，緣由是商人 Elihu Yale 捐出貨物售賣所得、417 本書以及喬治一世畫像。耶魯今天的官方表述是，其 endowment 是“300 多年慷慨捐贈”的產物。更關鍵的是，耶魯不僅積累了錢，還很早就把“大學該如何作爲機構投資者”變成了制度問題。1972 年，《The Ethical Investor》發佈，耶魯公司當年就採納其建議框架，形成了此後數十年的 ethical investing 傳統。
這裏有一個很重要的歷史分層。哈佛和耶魯的“捐贈基金”並不是在 20 世紀纔出現的，它們的本金池來自幾百年的 donor gifts；但哈佛的 HMC、耶魯後來被外界稱爲 Yale Investments 的專業投資辦公室，卻是現代金融化、職業化治理的產物。也就是說，前者是慈善資本的長期累積史，後者是機構投資管理能力的制度化史。理解美國頂尖大學捐贈基金，必須把這兩條時間線分開看。
關鍵人物與真正的操盤機器
哈佛這一邊，最關鍵的不是“某一位創始人”，而是幾代制度化操盤人。20 世紀末，Jack Meyer 執掌 HMC 時，哈佛 endowment 在 2000 財年達到 192 億美元，當年官方明確說風險投資是主要驅動項之一，這代表哈佛很早就深度進入 VC/另類資產世界。2009 年金融危機後，哈佛 endowment 年度回報爲 -27.3%，資產降到 260 億美元，暴露出大型複雜組合在危機中的脆弱性。2016 年底，N.P. “Narv” Narvekar 從 Columbia University Investment Management Company 轉任 HMC CEO；到 FY25，哈佛披露現管理團隊八年年化回報爲 9.6%，並且正在有節制地提高組合風險，主要通過增加 equity exposure。至於這些管理人的家庭背景，公開資料大多隻披露教育與職業履歷，家庭階層和早年成長細節公開資料有限。
耶魯這一邊，真正定義時代的人是 David Swensen 和長期搭檔 Dean Takahashi。耶魯官方訃告寫得很清楚：Swensen 1985 年接手時，耶魯 endowment 只有 13 億美元；到他去世前後的 2021 年，endowment 已達到 423 億美元。耶魯稱，Swensen 任內 35 年到 2020 年的年化回報爲 13.1%，比 Cambridge Associates 平均水平高 3.4 個百分點，也比傳統 60/40 組合高 4.3 個百分點；他和 Dean Takahashi 共同塑造的“Yale Model”後來幾乎成了大學捐贈基金行業的聖經。Swensen 的公開資料裏能看到的早年信息包括：他在威斯康星長大，本科畢業於 University of Wisconsin–River Falls，1975 年到耶魯讀經濟學博士，受 James Tobin 和 William Brainard 影響很深，隨後在 Salomon Brothers 和 Lehman Brothers 工作並參與利率互換創新，然後纔回到耶魯管理 endowment。
Swensen 之後，耶魯沒有把自己變成“紀念館”，而是讓體制繼續運轉。現任 CIO Matt Mendelsohn 2007 年加入耶魯投資辦公室，此前是耶魯本科物理專業出身，還曾教授 endowment management。耶魯當前的治理結構也很典型：投資委員會成員直接來自資本與企業一線，包括 Bain Capital 的 Joshua Bekenstein、前 King Street 的 Francis Biondi、前 Benchmark 的 Matt Cohler、Amadeus Capital 的 Anne Glover、前 Wells Fargo CFO John Shrewsberry 等。哈佛的 HMC 董事會也一樣，由 Tim Barakett、Blackstone CFO Michael Chae、Ford Foundation CIO Eric Doppstadt、J.P. Morgan Asset & Wealth Management CEO Mary Erdoes、General Atlantic 的 Martín Escobari 等人構成。換句話說，頂尖大學捐贈基金從來不只是“校務財務部門”，而是一個和全球頂級資管網絡深度互嵌的治理裝置。
資金量、組織架構與投資方法
到 FY25，美國頂尖大學捐贈基金已經形成非常清晰的第一梯隊。哈佛 endowment 爲 569 億美元；耶魯爲 441 億美元；斯坦福大學 endowment 爲 408 億美元，而其 Merged Pool 達到 477 億美元；普林斯頓 endowment 爲 364 億美元；MIT 爲 274 億美元；哥倫比亞爲 159 億美元；布朗爲 80 億美元。若把公共體系也放進來看，德州的 Permanent University Fund 在 2025 財年末達到約 402.91 億美元，但它是州憲法設立的公共永久基金，服務於 UT 和 Texas A&M 體系，性質不同於單一私立大學 endowment。由此可見，哈佛、耶魯、斯坦福、普林斯頓、MIT 這幾家，構成了美國大學捐贈資本的真正核心層。
這些錢怎麼真正支持學校，各校差異很大。哈佛 FY25 從 endowment 分配給運營的金額爲 25 億美元，佔總運營收入 37%；而且哈佛自己強調，超過 80% 的市值受 donor agreement 和 UPMIFA 約束，真正可全校自由支配的 fully unrestricted 部分不到 5%。耶魯的 spending policy 目標是每年支出 endowment 市值的 5.25%，爲學校年度預算提供超過三分之一的收入，且 2025 年官方說過去十年已從 endowment 中支出了 153 億美元。普林斯頓對 endowment 的依賴更高，官方說其大約提供學校運營收入的三分之二。斯坦福 FY25 從 endowment 向運營分配 19 億美元。MIT 則強調，endowment 支持了本科生學費的約 50%。這就是爲什麼“名校捐贈基金很多，爲什麼不直接拿來免學費”這個問題，總是會被學校官方反覆否認：因爲法律限制、用途限制和永續目標都很硬。
哈佛當前組合高度另類化。根據 HMC FY25 報告，哈佛資產配置大致爲：public equities 14%，hedge funds 31%，private equity 41%，real estate 5%，bonds/TIPS 4%，other real assets 3%，cash 3%。這說明哪怕經歷過 2008 和隨後多輪再平衡，哈佛仍然是一個重私募、重對沖、重外部管理人選擇的組合。HMC 同時表示，近年來已經開始“有節制地提高風險”，主要方式是更高 equity exposure；並強調 secondary market 的使用是其八年前就開始的常規組合管理工具之一，而不是 FY25 臨時出現的流動性求救信號。
耶魯的“Yale Model”則更像一種投資哲學，而不只是一個配置表。耶魯現在公開講得最明確的幾個關鍵詞是：long-term、equity-oriented、diversified、partnership-oriented、best managers。耶魯還明確表示，之所以不公開完整持倉和管理人名單，是爲了履行與第三方管理人的合同義務、保護其競爭優勢，也保護自己獲取優秀管理人的渠道。耶魯不再像過去那樣頻繁公開完整資產配置，但其 2020 年官方《The Yale Endowment》仍能看到成熟版 Yale Model 的結構輪廓：absolute return 21.6%，domestic equity 2.3%，foreign equity 11.4%，leveraged buyouts 15.8%，venture capital 22.6%，real estate 8.6%，natural resources 3.9%，cash & fixed income 13.7%。到了 2024、2025 年，耶魯官方繼續強調其“significant allocation to private assets”，並承認在 public markets 很強、私募退出市場低迷時，這種結構會階段性落後。
其他頂尖學校大多都受哈佛和耶魯影響，但組織形態並不完全相同。斯坦福通過 Stanford Management Company 管理 Merged Pool；這個池子除了學校 endowment，還包含 Stanford Health Care 和 Stanford Medicine Children’s Health 的長期資金。普林斯頓的 Princo 成立於 1987 年，當時 endowment 只有 22 億美元；它強調自己的自然優勢是 long horizon、low liquidity needs 和 singularity of interests。MITIMCo 則在 2004 年從 MIT 財務司庫體系裏獨立出來，現團隊從 2006 年起由 Seth Alexander 領導，並強調自己經常在管理人“Day One”階段就建立合作，甚至成爲對方唯一外部夥伴。這幾家都不是在複製散戶或共同基金邏輯，而是在打造自己的 institutional edge。
爭議、失敗、批評與壓力測試
頂尖大學 endowment 的神話，最嚴重的一次破裂發生在 2008—2009 年金融危機。哈佛 FY09 回報爲 -27.3%，endowment 市值降至 260 億美元；耶魯 FY09 回報爲 -24.6%，市值從 229 億美元降到 163 億美元。危機暴露出一個核心問題：當組合裏有大量私募、地產、自然資源、複雜對沖和難以迅速退出的資產時，賬面長期回報可能很高，但一旦遇到極端流動性衝擊，學校預算端會非常難受。哈佛後來長期被拿來當“另類資產配置過深、直接投資擴張過快、危機時預算剛性過強”的反面教材之一。
第二類爭議，是透明度與倫理邊界。耶魯明確說自己不公開完整持倉，理由是保護外部管理人競爭優勢和自身篩選一流管理人的能力；同時也說明 13-F 裏出現的證券並不必然意味着耶魯主動直接持有該公司，很多隻是管理人清算分配或捐贈後暫時過渡。另一面，耶魯又是最早把“機構投資者的倫理責任”制度化的大學之一，1972 年就形成了《The Ethical Investor》框架。普林斯頓 2021 年對 thermal coal 和 tar sands 做出 dissociation 決定，2022 年又進一步退出全部 publicly traded fossil fuel companies；哈佛則要求 HMC 走向 2050 年 net-zero portfolio。也就是說，頂尖大學 endowment 既因“不夠透明”被批評，也因“過於帶有政治或倫理立場”被批評。
第三類爭議，是私募股權和風險投資這條路到底是不是已經過度擁擠。2024 年耶魯官方就承認，由於對 private assets 配置很重，在 public market 強勢、而 private assets exit market 低迷時，自己會階段性落後。2025 年，市場進一步看到真正的壓力信號：路透報道哈佛在研究出售約 10 億美元 private equity fund interests；耶魯先是公開確認在研究出售 private equity fund interests，隨後路透又轉述彭博稱其接近出售最多 25 億美元的相關資產。與此同時，哈佛 FY25 報告又強調，自己使用 secondary market 是常規再平衡手段，不應簡單理解爲流動性危機。這裏的真實情況更接近於：頂級 endowment 並非突然“不行了”，而是過去那套依賴私募溢價和流動性折價的模型，正在進入一個更復雜、更擁擠、也更需要再平衡技巧的新階段。
第四類外部壓力，是稅收和政治環境。2017 年美國稅改把部分大型私立大學納入 endowment net investment income excise tax，IRS 2019 年發佈了相關指導。哈佛官方則說明，2025 年聯邦新法又把這項稅從 1.4% 提高爲分級稅率，最高可到 8%，並擴大了受影響學校範圍和應稅收入口徑。與此對應，NACUBO 2026 發佈的數據也顯示，FY25 美國高校從 endowment 的提取同比增加 11%，達到 334 億美元。換句話說，在更高稅負、研究經費不確定、政治審查強化的背景下，endowment 對頂尖大學的重要性不是下降了，而是在上升。
今天的格局與現實影響力
如果把這些信息全部合起來看，美國頂尖大學捐贈基金不是單純的“學校存款”，也不是簡單的“校友捐贈餘額”。它更像四層結構的疊加：第一層是幾百年 donor gifts 累積起來的永久資本；第二層是法律與 donor intent 約束下的支出系統；第三層是和全球 PE、VC、hedge fund、real asset 管理人深度綁定的外部關係網絡；第四層是學校把這些投資收益再轉化爲招生、獎助學金、師資、科研與聲譽的能力。NACUBO 說 endowment 的平均預算貢獻率只有 15.2%，但在哈佛、耶魯、普林斯頓這樣的學校，它已經是決定性財政支柱。
爲什麼全世界總是盯着哈佛和耶魯看？答案很簡單。哈佛今天仍是全球大學中最大的 endowment；耶魯則是最深刻改變 institutional investing 思路的學校。哈佛代表“規模、資源、校內預算依賴和複雜組合管理”的極限；耶魯代表“外部管理人網絡、另類資產配置、長期主義和辦公室文化”的範式。Swensen 去世時，耶魯官方直接說，他改變的不只是耶魯，而是整個 institutional investment world；而哈佛的組合動作、董事會構成和資本運作，也持續被全行業當成風向標。
未來幾年，這個體系最值得盯的不是“還會不會繼續賺錢”，而是三個更深的問題。第一，私募和風險投資的超額收益還能不能持續覆蓋流動性、估值滯後和高費用的代價；第二，頂尖大學在更高 endowment tax 和更高政治壓力下，會不會把組合重新向 public equity 或更透明資產傾斜；第三，財富高度集中於少數 elite institutions 的格局，會不會在財務上進一步強化美國高教體系的分層。至少到 2026 年中可以確認的是：哈佛、耶魯、普林斯頓、斯坦福、MIT 這些學校的 endowment 仍然強大，但它們已經不再處於一個“只要照搬 Yale Model 就能輕鬆跑贏”的時代。