加密做市商：隱藏在價格背後的真正操盤者
加密做市商與創始人
研究邊界
這份梳理把“加密做市商”限定爲：用自有資本和算法在交易所與場外市場持續報價、承擔庫存風險、做跨平臺對沖，並逐步向衍生品、融資、代幣顧問、穩定幣流動性與資本市場服務擴展的機構。爲保證信息密度，我選取了七個最能代表行業演化路徑的樣本：Cumberland DRW、DRW、B2C2、Wintermute、GSR、Amber Group、DWF Labs，以及失敗樣本 Alameda Research。這些機構覆蓋了傳統金融衍生而來的老牌自營交易路線、純加密原生路線、亞洲平臺路線、以及“做市+投融資+代幣顧問”一體化路線。
這個行業最重要的共同點，不是創始人出身於“互聯網產品創業”，而是大多來自高頻交易、能源衍生品、外匯、利率、ETF 做市和華爾街電子交易臺。最典型的一串名字是 Don Wilson、Max Boonen、Evgeny Gaevoy、Rich Rosenblum、Cristian Gil、Michael Wu、Tiantian Kullander、Andrei Grachev，以及失敗樣本里的 Sam Bankman-Fried 和 Gary Wang。他們背後的訓練場，反覆出現的是 Goldman Sachs、Morgan Stanley、Optiver、CME 體系與電子交易臺。行業真正稀缺的資源，不是流量，而是風控、資本、撮合系統、跨交易所清算能力，以及在極端波動中不死的能力。
從時間線看，脈絡非常清楚。第一階段是 2010 到 2014 年，機構只是把比特幣當成新型波動品種試單，Cumberland 背後的 DRW 在 2010 年完成第一筆比特幣交易，2014 年正式設立 Cumberland。第二階段是 2013 到 2017 年，GSR、B2C2、Wintermute 這批機構相繼出現，核心任務是給碎片化交易所提供連續報價與機構對手盤。第三階段是 2020 到 2022 年，機構化資金增多，做市商開始拿融資、做 OTC、衍生品、融資和 Prime-like 服務，B2C2 被 SBI 收購，Wintermute 完成 Series A/B，Amber 被 Temasek 領投到 30 億美元估值。第四階段是 2023 到 2026 年，FTX/Alameda 的崩塌把“做市商是否中立”推上臺面，之後行業朝兩個方向分化：一類向持牌、穩健、機構服務靠攏；另一類向“做市+代幣顧問+融資服務+穩定幣基礎設施”靠攏。
行業底層結構
加密做市商之所以存在，是因爲這個市場天然比股票或期貨更破碎。它是 24/7 運轉、多交易所並行、現貨和永續合約同時交易、法幣與穩定幣通道交錯、而且很多交易所基礎設施本身不成熟的市場。誰能持續雙向報價、同時把多個 venue 的庫存和風險重新平衡，誰就能賺到點差、內部化流量和信息優勢。Cumberland、B2C2、Wintermute、GSR 的官方描述都把“流動性”“OTC”“機構對手盤”“程序化執行”放在最核心位置，這不是宣傳詞，而是業務本體。
這門生意的第一層收入是點差。第二層收入是平倉、對沖和流量內化帶來的交易優勢。第三層收入是更高毛利的附加服務，比如 OTC 執行、衍生品、融資、資產負債管理、代幣上市前後的資本結構設計。Max Boonen 在公開訪談裏講得很直白：B2C2 最初只是交易所內做市，後來發現機構主流需求還是 OTC，於是把電子 OTC 平臺做成主軸，因爲沒有強大的交易所存在，就做不好場外報價；而有場外流又會反過來強化價格發現。Wintermute 的融資用途也明確寫着擴張 OTC、衍生品和亞洲業務；GSR 到 2026 年更進一步，直接把自己定位成 crypto-native investment bank。
到 2025 到 2026 年，行業已經不只是在“給交易所補流動性”。Wintermute 公開強調 CME 和 Eurex 等傳統交易所參與，以及 60 多箇中心化和去中心化場所的平均日交易量超過 150 億美元；B2C2 成了 SBI Securities 加密 CFD 的主要流動性提供者；GSR 通過買下 Autonomous 和 Architech，把交易、顧問、治理、融資、財庫管理拼成一條鏈；DWF 則把做市、投資、基金、KOL 計劃與穩定幣流動性打包成平臺式打法。也就是說，頭部做市商正在把“報價能力”升級成“資本市場入口”。
代表性機構與創始人
Don Wilson 代表的是最硬核的傳統衍生品路徑。他出生於 Washington, D.C.，在 St. Louis 長大，11 歲左右隨家人搬到 Switzerland；母親是 occupational therapist，父親是帶有自由意志主義傾向的律師。這個家庭並不是華爾街世家，但非常重視自主決策與學術能力。Wilson 後來在 University of Chicago 用兩年多拿下經濟學學位，早年就在自己學編程、做模型，並很快進入芝商所交易圈。1992 年他創辦 DRW，2010 年做了第一筆比特幣交易，2014 年正式設立 Cumberland。這個路徑的重要性在於：他不是靠講加密敘事起家，而是把幾十年衍生品市場裏對庫存、對手方、技術和風險的理解，移植進加密市場。Cumberland 到今天依然是 DRW 的子公司，這說明它最大的資產不是品牌，而是母公司的資本負債表、交易技術和制度化風控。
Max Boonen 代表的是“早懂 BTC、晚離華爾街、用工程方法做機構服務”的路線。關於他的出生地、家庭階層、父母職業，公開資料有限；但職業形成線索相當清楚：他 19 歲時在 Google 實習，用簡單 bot 打內部 prediction market；後來在 Goldman 的倫敦利率交易臺做 repo、FX swaps 和 cross-currency；2012 年接觸比特幣併爲 Mt. Gox 寫做市算法；2015 年辭職創辦 B2C2，與 Flavio Molendini 長時間在車庫裏兩人作業，直到 2017 年纔開始系統擴人。Max 最關鍵的判斷有兩個。第一個，是很早看清“純交易所做市”天花板有限，於是把電子 OTC 做成公司真正的重心。第二個，是在 2020 年接受 SBI 的投資與後續收購，讓 B2C2 從獨立創業公司變成擁有日本大型金融集團資產負債表支撐的機構平臺。這個決定讓 B2C2 從單純的流動性商，進化成 SBI 數字資產業務的核心執行層，後來又成爲 SBI Securities 加密 CFD 產品的主要流動性提供者。與此同時，Max 與 Flavio 在 2023 到 2024 年推進 PV01，也表明他在從“加密流動性”向“鏈上債券和真實世界資產市場結構”外延。
Evgeny Gaevoy 代表的是“高頻 ETF 做市能力遷移到加密”的路線。關於他的父母、家庭階層和成長資源，公開資料有限；已知信息是他擁有金融教育背景，在 London Business School 拿過 EMBA，創辦 Wintermute 前在 Optiver 搭建並管理歐洲 ETF 業務。Evgeny 自己回顧說，他 2015 年第一次認真看 crypto 時覺得成交量太小，還不足以做成大生意，所以先繼續在傳統市場積累，直到 2017 年才判斷時機成熟，與合夥人共同啓動 Wintermute。這個“延後入場”的決定非常關鍵：它讓 Wintermute 不是在最草根、最混亂的時候進場，而是在市場已經足以容納專業做市系統時切入。此後 Wintermute 先後拿到 A 輪和 B 輪融資，投資方包括 Lightspeed、Pantera 等；2022 年遭遇約 1.6 億美元黑客攻擊但保持償付能力；2025 年在 New York City 設立美國總部並招募政策負責人；到 2026 年，公司公開口徑已經是日均交易量超 150 億美元、覆蓋 60 多箇中心化與去中心化場所。Evgeny 最成功的地方，不只是把 Wintermute 做大，而是把它做成了“交易-OTC-衍生品-政策遊說-孵化”五位一體的平臺。
GSR 的創始層更像一支從 Goldman 拆出來的商品與能源衍生品團隊。關於 Rich Rosenblum 和 Cristian Gil 的家庭背景、早年資源與父母職業，公開資料有限；但職業路徑並不含糊：Rosenblum 在 Goldman 做過油品衍生品，Cristian Gil 也來自 Goldman 的能源交易背景。GSR 2013 年創立，是行業裏最早的一批純加密做市商之一。更有意思的是它最近兩年的變化：2024 年中，GSR 因爲業務增速和全球時區覆蓋需要，調整成 Rich Rosenblum 與 Xin Song 雙 CEO、Jakob Palmstierna 任總裁的結構；Bloomberg 當時報道其上半年收入同比增長超過三倍、全球員工約 200 人。隨後 2024 年 10 月，Rosenblum 又退出 co-CEO 崗位去做新的創業項目，Cristian Gil 留在主席位置，2026 年官網團隊頁顯示 Xin Song 爲 CEO。也就是說，這家公司已經從“創始人強個人驅動”過渡到“可交棒的機構平臺”。與此同時，它先拿到 MAS 大型支付機構牌照，又拿到英國 FCA 註冊，2026 年再用 5700 萬美元買下兩家數字資產顧問機構，目標是把自己做成加密版投行。GSR 的位置因此非常特殊：它不是單純的流動性提供商，而是在往“發行顧問、治理顧問、財庫顧問、交易對手方、資金橋樑”一體化發展。
Amber 的故事最能說明亞洲機構型加密公司的高峯與震盪。Michael Wu 的教育和職業線條最清晰：他畢業於 Dartmouth，先在 Goldman 做量化分析，再到 Morgan Stanley 做外匯和利率交易，之後去對沖基金 Arete 做投資組合管理；官方 IR 資料顯示，他如今仍是 Amber 系的核心 CEO。Tiantian Kullander 則是另一位核心創始人，官方訃告確認他於 2022 年 11 月 23 日在睡夢中意外去世。TT 在外部評價裏更像“行業社交與思想中樞”，因爲他不只共創 Amber，也做過 KeeperDAO，並擔任過 Fnatic 董事。Amber 的起源時間，公開資料有輕微分歧：Bloomberg 報道說它 2015 年作爲幾位前 Morgan Stanley 交易員和一位 Bloomberg 開發者的 side project 開始運作，其他公開說法則常把 2017 或 2018 作爲正式創立年份。這個差異本身說明 Amber 不是一夜成立，而是先有策略與交易協作，再有公司化。2022 年 Temasek 領投 2 億美元時，公司估值到 30 億美元；但 FTX 崩塌後，Amber 很快進入裁員、削減成本和再融資的艱難階段。今天 Michael Wu 繼續掌舵，Amber 也通過 Amber Premium 這樣的公開載體延續存在，但它已經不再只是高增長神話，而更像一個經歷過生死測試、正在向更可持續企業形態收縮和再組織的平臺。
DWF Labs 是這個行業裏最典型、也最具爭議的“熊市擴張型”玩家。關於 Andrei Grachev 的出生地、家庭背景、正規學歷細節，公開資料有限；但公開可確認的是：其關聯的 DWF 高頻交易體系源於 2018 年，一開始由一批量化研究員和職業交易員驅動；Andrei 在 2022 年創辦 DWF Labs，作爲面向外部項目方和機構客戶的做市與投資平臺。官方敘述裏，DWF Labs 不只做做市，還做 OTC、期權、風投、生態基金、KOL 計劃、AI/DeFi/Meme 專項基金，並宣稱在 60 多個交易場所交易、服務超過 1000 家項目和機構、爲前 100 大項目中超過四分之一提供流動性。這個模式爲什麼增長快？因爲它把“給你投錢”“給你流動性”“幫你做交易深度”“幫你找合作和敘事”打成一個包，尤其適合流動性脆弱、又高度依賴代幣價格表現的項目方。問題也恰恰出在這裏：2024 年《華爾街日報》報道稱，Binance 內部監控團隊曾因疑似 wash trading 和價格操縱活動對 DWF 提出警報；Binance 和 DWF 均否認相關指控。2025 年 DWF 又高調在美國設點，並買入 2500 萬美元 World Liberty Financial 代幣，進一步向“政治敏感、穩定幣相關、美國擴張”方向推進。它的影響力很強，但聲譽折價也同樣明顯。
Alameda Research 則是整個行業最重要的反面教材。Sam Bankman-Fried 出生於 1992 年，成長於斯坦福法學院教授家庭，父母都在 Stanford Law School 任教；他畢業於 Massachusetts Institute of Technology，在 Jane Street 做量化交易後，於 2017 年創辦 Alameda，2019 年和 Gary Wang 共同創辦 FTX。這個組合最初看起來像天作之合：一個負責敘事、產品和資本運作，一個負責系統工程和代碼，交易所與做市商相互喂流量、喂價格、喂增長。但 Gary Wang 的庭審證詞後來說明，Alameda 在 FTX 上擁有特殊交易權限和異常信用便利；SBF 在 2023 年被陪審團認定欺詐，2024 年被判 25 年監禁。Alameda 之所以必須寫進“加密做市商研究”，是因爲它改變了整個行業的解釋框架：此後市場和監管更關心的，不再只是“誰能提供流動性”，而是“誰與交易所是否利益衝突”“客戶資產是否被再抵押”“做市是否變成了隱性抽水工具”。
商業模式與資本網絡
這個行業最硬的“資產”，從來不是代幣倉位本身，而是四樣東西：第一，自有資本與信用額度；第二，報價和風險對沖系統；第三，交易所、券商、基金、項目方的分發網絡；第四，合規牌照與法律文件體系。B2C2 很早就強調自己給機構做電子 OTC、提供 FIX、甚至爲加密交易設計 ISDA；Wintermute 用融資擴 OTC、衍生品與亞洲佈局；Cumberland 靠 DRW 的技術、研究和風控方法站住；GSR 則把牌照、顧問和財庫服務變成新增長點。換句話說，做市商的“真正資產”是看不見的市場基礎設施。
各家資本關係也非常能說明他們的行業位置。Cumberland 本質上依附 DRW 的資產負債表，這是傳統自營交易公司式打法。B2C2 在 2020 年先拿到 SBI Holdings 3000 萬美元少數股權投資，隨後被整體收購，變成日本金融集團切入數字資產的執行核心。Wintermute 走的是創投支持下的獨立擴張路線，A/B 輪由 Lightspeed、Pantera 等參與，董事會也被機構化。Amber 在高光期則綁定了 Temasek、Sequoia China、Pantera、Tiger Global、Coinbase Ventures 這樣的資本名單。GSR 公開股權結構信息較少，但近兩年明顯在用持牌與併購而不是高調融資來擴張。DWF 相對特別，它更像用自有/關聯交易資本、生態 deal-flow 和項目方網絡來驅動增長，而不是典型 VC 持股公司。
商業模式也在演化。最早階段，頭部玩家只是“在交易所掛深度，賺 spread，做庫存再平衡”。第二階段，他們發現機構更願意在場外完成大宗交易，於是 RFQ、語音/關係經理式 OTC、電子報價平臺崛起。第三階段，平臺方和項目方要的已經不是單點報價，而是全套資本市場能力：如何定代幣經濟、如何把 treasury 管好、如何做項目融資、如何給 ETF、DAT、穩定幣或 tokenized RWA 提供二級流動性。GSR 的 2026 併購就是最明確的行業證據；DWF 公開把流動性、投資、資金計劃和生態資源打包賣；Wintermute 則用 OTC 報告說明，ETF 與數字資產財庫公司正在改變資金如何進入市場，資金越來越集中在 BTC、ETH 和少數大市值資產上，做市商因此也從“廣撒網”轉向“圍繞主資產做更系統化執行和期權風險管理”。
因此，這些機構的“影響力資產”往往和“硬資產”不同。硬資產是技術、資本、牌照、客戶網絡。影響力資產則是：誰是項目方首選做市商，誰能更早接觸監管，誰能被主流金融機構當作可信賴對手方，誰在關鍵恐慌時刻還能繼續報價。Wintermute 在美國設總部並引入政策遊說負責人，GSR 拿下新加坡和英國資質，B2C2 深嵌 SBI 產品體系，Cumberland 長期在美國政策討論中發聲，這些動作都不是附屬動作，而是“做市商升級成市場基礎設施提供者”的標誌。
爭議與監管拐點
這個行業最核心的負面問題，其實就三類。第一類，是 Alameda/FTX 式的利益衝突：交易所、做市商、客戶資產、關聯方信用額度被混在一起。第二類，是 Gotbit、CLS Global、ZM Quant 這類“假流動性”問題，也就是用 wash trading 和虛假成交量把代幣託上市、託熱度、託價格。第三類，是 DWF 這類處於灰色邊緣的爭議機構：它們未必已經被法院定罪，但市場普遍質疑其做市、投資、營銷和價格管理之間的邊界。2024 年美國執法部門針對所謂 market makers 的行動，第一次把“做市”與“欺詐性虛假成交”明確分開了——不是所有 market making 都有問題，但僞造活躍市場的 market-making-as-a-service 已經開始進入刑事與民事雙重打擊範圍。
美國監管轉向也在重塑行業格局。2024 年 10 月，SEC 起訴 Cumberland，指控其作爲未註冊 dealer 參與加密資產交易；但到 2025 年 3 月，SEC 又與 Cumberland 聯合撤訴，並明確寫明：撤訴是爲了配合其對加密行業監管路徑的改革和更新，不代表對案件實體主張作出判斷。這一細節很重要，它說明美國不是簡單“放鬆”，而是在重寫什麼算 dealer、誰該註冊、哪些活動應被納入新框架。對頭部做市商來說，這意味着擁有更強合規資源和政策溝通能力，會越來越像真正的護城河。
歐洲和英國也在收緊規範，只是方式不同。歐盟的 MiCA 已經把交易、發行、服務商放進統一規則框架，法國監管者 2026 年 1 月還公開提醒，沒有歐盟牌照的公司要麼申請，要麼退出。英國 FCA 則在 2026 年 4 月啓動下一輪加密監管諮詢，覆蓋平臺、保管、staking 等活動。這意味着未來勝出的做市商，大概率不是“最會喊單、最會拉盤”的那家，而是能在多司法轄區裏持續過牌照、過風控、過銀行與機構盡調的那家。
從市場結構看，FTX 之後行業並沒有回到“野蠻生長”，而是出現了明顯集中化。Wintermute 2025 OTC 報告給出的結論非常有代表性：2025 年資金越來越集中在 BTC、ETH 和少數大市值資產，平均山寨行情持續時間從 2024 年的 61 天縮到 2025 年的大約 19 天，期權活動則同比翻倍以上，說明市場更偏向系統化的收益和風險管理。換句話說，做市商正在從“給全市場撒流動性”轉向“圍繞少數主資產做精細化服務”，而長尾代幣則更依賴專項做市、項目補貼、投融資綁定或人爲製造活躍度。
當下版圖
到 2026 年，如果只看“誰真正處於現實世界的核心位置”，第一梯隊大致是 Cumberland、B2C2、Wintermute 和 GSR。原因並不複雜：它們同時具備資本實力、機構客戶、基礎設施和正在累積的監管合法性。Cumberland 背靠 DRW；B2C2 背靠 SBI，並已深度接入日本零售與機構渠道；Wintermute 則在高頻基礎上補齊 OTC、政策和美國落地；GSR 在牌照、併購和資本市場服務上的動作最像下一代綜合商。
第二梯隊裏，Amber 和 DWF 代表兩種完全不同的生存邏輯。Amber 的優勢曾經在於亞洲機構網絡、創始團隊的交易背景和資本背書，但它在 FTX 後進入強烈收縮和重建階段，如今更像一傢俱備存量客戶與產品基礎、但要重新證明穩健性的公司。DWF 的優勢則在於擴張速度、項目滲透深度和打包服務能力，但它始終揹着更高的聲譽風險與爭議折價。兩者都還重要，但重要的方式已經不同。
真正被外界記住的“創始人原型”也已經很明確。Don Wilson 代表老派衍生品交易的紀律與資本。Max Boonen 代表工程化 OTC 與機構產品化。Evgeny Gaevoy 代表高頻基礎上的加密平臺化。Rich Rosenblum 和 Cristian Gil 代表商品交易員轉型成加密資本市場建構者。Michael Wu 與 Tiantian Kullander 代表亞洲機構交易員對數字資產平臺的押注。Andrei Grachev 代表熊市裏用高密度 deal-making 快速做大的 aggressive 模式。Sam Bankman-Fried 則成了整個行業最深刻的警示：做市商離交易所太近、離客戶資產太近、離創始人個人野心太近，最終會把“流動性引擎”變成“系統性風險源”。這也是爲什麼今天的頭部做市商，一邊在做交易，一邊在努力把自己包裝成更像傳統金融裏的持牌基礎設施。
如果把這篇文章壓縮成一句結論，那就是：加密做市商最初靠“誰能在混亂裏報出價”崛起，後來靠“誰有更厚的資本和更強的系統”擴張，現在則在比“誰能把流動性、顧問、穩定幣、財庫、牌照和政策關係縫成一張網”。未來這個行業真正的王者，不一定是最像交易員的人，而是最像“新型加密資本市場基礎設施商”的那家機構。這個轉向，已經在 Wintermute 的 OTC 數據、GSR 的併購、B2C2 與 SBI 的一體化、以及 Cumberland 與監管的互動裏同時出現。