私募信贷研究员：当软件成了23%的私募信贷资产、散户又能随时赎回，这个市场终于要面对“流动性+AI”的双重考试

Marathon 资产管理的 Bruce Richards 把当前私募信贷的软件敞口概括成一组刺眼的数字：在高收益债指数里，软件只有约 3%；在广义银团贷款里是 13%；但在 direct lending（私募信贷直贷）里，软件占比却高达 23%，而且很多交易是在接近 10 倍杠杆下完成的。 如果你相信“AI 会吃掉相当一部分传统软件商业模式”，那么就不得不重新审视这些高估值、高杠杆软件借款人的违约率和回收率——当同一批公司在公募债市场的价格已经跌到 80 多美分 / 每美元时，私募信贷里更劣后的、信息披露更差的债权，是否还值得挂在现在这些“平滑过度”的估值上，是第一重结构性问题。

第二重问题来自流动性设计：过去 4–5 年，大量面向富裕散户的 evergreen 私募信贷产品把自己包装成“按净值定期赎回”的替代高收益工具，资产从 2021 年末的约 340 亿美元膨胀到去年底的 2200 多亿美元，如今却开始在利率高位、AI 风险和媒体质疑的三重夹击下遭遇赎回潮。 高盛分析师估算，如果这种情绪反转持续，零售导向的私募信贷基金未来两年可能缩表 450 亿–700 亿美元，金融时报和行业智库也给出类似区间——赎回配合“新钱急刹车”，会迫使管理人用更少的新增资本去填更高的违约损失，进而收紧对中小企业的信贷阀门。

Leyla 所指出的难题在于，“谁来接盘”：传统机构投资者——保险、养老、主权基金——在过去十年里已经大举配置私募信贷，如今本身就面临久期、利差和监管约束，很难在短时间内再吸收一轮 500 亿级别的结构性缺口。 这意味着，除非管理人能快速压缩软件和其他高风险敞口、提高收益率并改善透明度，否则私募信贷很难再像过去那样靠“高票息 + 平滑净值曲线”继续吸引零售资金——而一旦零售资金的“免费赎回期权”被集体行权，这个 1.8 万亿美元的影子信贷体系，很可能会在没有显性“雷曼时刻”的前提下，经历一次长期但持续的资产收缩与再定价周期。

来源：公开信息