美国私募组合超1.35万家公司无法退出

PitchBook数据显示，美国私募股权组合组合约1.35万家未退出公司，高于2025年末约1.33万家。其中消费服务约2563家、医疗约1536家；约4000家已持有六年以上，约三分之一持有超过五年。

全球口径更高：纽约时报援引同期数据称全市场未售企业约3.36万家，十年前约1.59万家；贝恩等报告把库存价值估在约3.7万亿至3.8万亿美元。2021年完成的约2500宗平台杠杆收购中，约75%仍在基金账上。

退出时钟已被拉长。行业原目标多在三至七年卖出，当前平均持有接近七年，向八年靠近。向出资人分配占净资产比例连续四年低于15%，为金融危机后最差区间之一。七年以上基金中的收购资产净值超过8600亿美元。

债务是第二层压力。被投企业企业价值中债务常约一半；杠杆贷款到期高峰集中在2028至2029年及之后。高利率让下一手买家更难加杠杆，买卖双方估值缺口不收，IPO与战略出售无法按账面值出清。接续基金与二手份额成为替代出口，成熟基金分配中接续交易占比已从约6%升到约20%。

私募支持企业在2025年至2026年上半年大型破产中占比偏高。观察者担心部分高杠杆公司最终不是被卖掉，而是在再融资墙前倒下。

市场机制上，买方是要折扣和更便宜债务的下一手资本，卖方是不愿打脸账面净值的基金管理人。这是利率驱动的退出堵塞：资金卡在组合公司，而不是流向养老金和新基金。受益方是能做二手份额和接续基金的流动性中介，承压方是等待分配的养老金、捐赠基金，以及账上堆满到期债务的被投企业员工与债权人。

来源：公开信息

ABAB AI 解读

私募的商业模式是借来的时间：低利率买来高倍数，用债务放大股权收益，再在五年内卖给下一家。2022年加息把这个时钟停住。基金不是找不到买家，是找不到愿意按旧估值付钱的买家；于是继续收管理费，把“尚未实现”写成仍可兑现。

资本路径从退出循环改成自我循环。接续基金让同一管理人把资产从老基金卖到新基金，二手市场让出资人提前离场但折价。钱没有离开资产，只是换了份额持有人。干火药从峰值约1.3万亿美元回落，是因为旧承诺到期，不是因为新募资旺盛。2021年份仍有四分之三平台公司未卖，说明高峰期倍数本身就是库存。

类比不是2008年银行资产负债表，而是房地产待售房源：房价账上不降，成交量先降。阿波罗等公开承认行业“迷了路”，要有人先认价。医疗与消费组合里的关店与裁员，是库存变成实体经济的出口。

结构变化属于资本集中后的消化不良。廉价债务把过多企业集中到少数基金年限里，利率回归后集中变成拥堵。机制是：退出一旦慢于募集，分配下降，新承诺跟着下降，管理人只能用更复杂的内部交易维持账面；债务到期墙一到，拥堵就会从估值争议变成违约统计。

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