加密做市商：隐藏在价格背后的真正操盘者
加密做市商与创始人
研究边界
这份梳理把“加密做市商”限定为：用自有资本和算法在交易所与场外市场持续报价、承担库存风险、做跨平台对冲，并逐步向衍生品、融资、代币顾问、稳定币流动性与资本市场服务扩展的机构。为保证信息密度，我选取了七个最能代表行业演化路径的样本：Cumberland DRW、DRW、B2C2、Wintermute、GSR、Amber Group、DWF Labs，以及失败样本 Alameda Research。这些机构覆盖了传统金融衍生而来的老牌自营交易路线、纯加密原生路线、亚洲平台路线、以及“做市+投融资+代币顾问”一体化路线。
这个行业最重要的共同点，不是创始人出身于“互联网产品创业”，而是大多来自高频交易、能源衍生品、外汇、利率、ETF 做市和华尔街电子交易台。最典型的一串名字是 Don Wilson、Max Boonen、Evgeny Gaevoy、Rich Rosenblum、Cristian Gil、Michael Wu、Tiantian Kullander、Andrei Grachev，以及失败样本里的 Sam Bankman-Fried 和 Gary Wang。他们背后的训练场，反复出现的是 Goldman Sachs、Morgan Stanley、Optiver、CME 体系与电子交易台。行业真正稀缺的资源，不是流量，而是风控、资本、撮合系统、跨交易所清算能力，以及在极端波动中不死的能力。
从时间线看，脉络非常清楚。第一阶段是 2010 到 2014 年，机构只是把比特币当成新型波动品种试单，Cumberland 背后的 DRW 在 2010 年完成第一笔比特币交易，2014 年正式设立 Cumberland。第二阶段是 2013 到 2017 年，GSR、B2C2、Wintermute 这批机构相继出现，核心任务是给碎片化交易所提供连续报价与机构对手盘。第三阶段是 2020 到 2022 年，机构化资金增多，做市商开始拿融资、做 OTC、衍生品、融资和 Prime-like 服务，B2C2 被 SBI 收购，Wintermute 完成 Series A/B，Amber 被 Temasek 领投到 30 亿美元估值。第四阶段是 2023 到 2026 年，FTX/Alameda 的崩塌把“做市商是否中立”推上台面，之后行业朝两个方向分化：一类向持牌、稳健、机构服务靠拢；另一类向“做市+代币顾问+融资服务+稳定币基础设施”靠拢。
行业底层结构
加密做市商之所以存在，是因为这个市场天然比股票或期货更破碎。它是 24/7 运转、多交易所并行、现货和永续合约同时交易、法币与稳定币通道交错、而且很多交易所基础设施本身不成熟的市场。谁能持续双向报价、同时把多个 venue 的库存和风险重新平衡，谁就能赚到点差、内部化流量和信息优势。Cumberland、B2C2、Wintermute、GSR 的官方描述都把“流动性”“OTC”“机构对手盘”“程序化执行”放在最核心位置，这不是宣传词，而是业务本体。
这门生意的第一层收入是点差。第二层收入是平仓、对冲和流量内化带来的交易优势。第三层收入是更高毛利的附加服务，比如 OTC 执行、衍生品、融资、资产负债管理、代币上市前后的资本结构设计。Max Boonen 在公开访谈里讲得很直白：B2C2 最初只是交易所内做市，后来发现机构主流需求还是 OTC，于是把电子 OTC 平台做成主轴，因为没有强大的交易所存在，就做不好场外报价；而有场外流又会反过来强化价格发现。Wintermute 的融资用途也明确写着扩张 OTC、衍生品和亚洲业务；GSR 到 2026 年更进一步，直接把自己定位成 crypto-native investment bank。
到 2025 到 2026 年，行业已经不只是在“给交易所补流动性”。Wintermute 公开强调 CME 和 Eurex 等传统交易所参与，以及 60 多个中心化和去中心化场所的平均日交易量超过 150 亿美元；B2C2 成了 SBI Securities 加密 CFD 的主要流动性提供者；GSR 通过买下 Autonomous 和 Architech，把交易、顾问、治理、融资、财库管理拼成一条链；DWF 则把做市、投资、基金、KOL 计划与稳定币流动性打包成平台式打法。也就是说，头部做市商正在把“报价能力”升级成“资本市场入口”。
代表性机构与创始人
Don Wilson 代表的是最硬核的传统衍生品路径。他出生于 Washington, D.C.，在 St. Louis 长大，11 岁左右随家人搬到 Switzerland；母亲是 occupational therapist，父亲是带有自由意志主义倾向的律师。这个家庭并不是华尔街世家，但非常重视自主决策与学术能力。Wilson 后来在 University of Chicago 用两年多拿下经济学学位，早年就在自己学编程、做模型，并很快进入芝商所交易圈。1992 年他创办 DRW，2010 年做了第一笔比特币交易，2014 年正式设立 Cumberland。这个路径的重要性在于：他不是靠讲加密叙事起家，而是把几十年衍生品市场里对库存、对手方、技术和风险的理解，移植进加密市场。Cumberland 到今天依然是 DRW 的子公司，这说明它最大的资产不是品牌，而是母公司的资本负债表、交易技术和制度化风控。
Max Boonen 代表的是“早懂 BTC、晚离华尔街、用工程方法做机构服务”的路线。关于他的出生地、家庭阶层、父母职业，公开资料有限；但职业形成线索相当清楚：他 19 岁时在 Google 实习，用简单 bot 打内部 prediction market；后来在 Goldman 的伦敦利率交易台做 repo、FX swaps 和 cross-currency；2012 年接触比特币并为 Mt. Gox 写做市算法；2015 年辞职创办 B2C2，与 Flavio Molendini 长时间在车库里两人作业，直到 2017 年才开始系统扩人。Max 最关键的判断有两个。第一个，是很早看清“纯交易所做市”天花板有限，于是把电子 OTC 做成公司真正的重心。第二个，是在 2020 年接受 SBI 的投资与后续收购，让 B2C2 从独立创业公司变成拥有日本大型金融集团资产负债表支撑的机构平台。这个决定让 B2C2 从单纯的流动性商，进化成 SBI 数字资产业务的核心执行层，后来又成为 SBI Securities 加密 CFD 产品的主要流动性提供者。与此同时，Max 与 Flavio 在 2023 到 2024 年推进 PV01，也表明他在从“加密流动性”向“链上债券和真实世界资产市场结构”外延。
Evgeny Gaevoy 代表的是“高频 ETF 做市能力迁移到加密”的路线。关于他的父母、家庭阶层和成长资源，公开资料有限；已知信息是他拥有金融教育背景，在 London Business School 拿过 EMBA，创办 Wintermute 前在 Optiver 搭建并管理欧洲 ETF 业务。Evgeny 自己回顾说，他 2015 年第一次认真看 crypto 时觉得成交量太小，还不足以做成大生意，所以先继续在传统市场积累，直到 2017 年才判断时机成熟，与合伙人共同启动 Wintermute。这个“延后入场”的决定非常关键：它让 Wintermute 不是在最草根、最混乱的时候进场，而是在市场已经足以容纳专业做市系统时切入。此后 Wintermute 先后拿到 A 轮和 B 轮融资，投资方包括 Lightspeed、Pantera 等；2022 年遭遇约 1.6 亿美元黑客攻击但保持偿付能力；2025 年在 New York City 设立美国总部并招募政策负责人；到 2026 年，公司公开口径已经是日均交易量超 150 亿美元、覆盖 60 多个中心化与去中心化场所。Evgeny 最成功的地方，不只是把 Wintermute 做大，而是把它做成了“交易-OTC-衍生品-政策游说-孵化”五位一体的平台。
GSR 的创始层更像一支从 Goldman 拆出来的商品与能源衍生品团队。关于 Rich Rosenblum 和 Cristian Gil 的家庭背景、早年资源与父母职业，公开资料有限；但职业路径并不含糊：Rosenblum 在 Goldman 做过油品衍生品，Cristian Gil 也来自 Goldman 的能源交易背景。GSR 2013 年创立，是行业里最早的一批纯加密做市商之一。更有意思的是它最近两年的变化：2024 年中，GSR 因为业务增速和全球时区覆盖需要，调整成 Rich Rosenblum 与 Xin Song 双 CEO、Jakob Palmstierna 任总裁的结构；Bloomberg 当时报道其上半年收入同比增长超过三倍、全球员工约 200 人。随后 2024 年 10 月，Rosenblum 又退出 co-CEO 岗位去做新的创业项目，Cristian Gil 留在主席位置，2026 年官网团队页显示 Xin Song 为 CEO。也就是说，这家公司已经从“创始人强个人驱动”过渡到“可交棒的机构平台”。与此同时，它先拿到 MAS 大型支付机构牌照，又拿到英国 FCA 注册，2026 年再用 5700 万美元买下两家数字资产顾问机构，目标是把自己做成加密版投行。GSR 的位置因此非常特殊：它不是单纯的流动性提供商，而是在往“发行顾问、治理顾问、财库顾问、交易对手方、资金桥梁”一体化发展。
Amber 的故事最能说明亚洲机构型加密公司的高峰与震荡。Michael Wu 的教育和职业线条最清晰：他毕业于 Dartmouth，先在 Goldman 做量化分析，再到 Morgan Stanley 做外汇和利率交易，之后去对冲基金 Arete 做投资组合管理；官方 IR 资料显示，他如今仍是 Amber 系的核心 CEO。Tiantian Kullander 则是另一位核心创始人，官方讣告确认他于 2022 年 11 月 23 日在睡梦中意外去世。TT 在外部评价里更像“行业社交与思想中枢”，因为他不只共创 Amber，也做过 KeeperDAO，并担任过 Fnatic 董事。Amber 的起源时间，公开资料有轻微分歧：Bloomberg 报道说它 2015 年作为几位前 Morgan Stanley 交易员和一位 Bloomberg 开发者的 side project 开始运作，其他公开说法则常把 2017 或 2018 作为正式创立年份。这个差异本身说明 Amber 不是一夜成立，而是先有策略与交易协作，再有公司化。2022 年 Temasek 领投 2 亿美元时，公司估值到 30 亿美元；但 FTX 崩塌后，Amber 很快进入裁员、削减成本和再融资的艰难阶段。今天 Michael Wu 继续掌舵，Amber 也通过 Amber Premium 这样的公开载体延续存在，但它已经不再只是高增长神话，而更像一个经历过生死测试、正在向更可持续企业形态收缩和再组织的平台。
DWF Labs 是这个行业里最典型、也最具争议的“熊市扩张型”玩家。关于 Andrei Grachev 的出生地、家庭背景、正规学历细节，公开资料有限；但公开可确认的是：其关联的 DWF 高频交易体系源于 2018 年，一开始由一批量化研究员和职业交易员驱动；Andrei 在 2022 年创办 DWF Labs，作为面向外部项目方和机构客户的做市与投资平台。官方叙述里，DWF Labs 不只做做市，还做 OTC、期权、风投、生态基金、KOL 计划、AI/DeFi/Meme 专项基金，并宣称在 60 多个交易场所交易、服务超过 1000 家项目和机构、为前 100 大项目中超过四分之一提供流动性。这个模式为什么增长快？因为它把“给你投钱”“给你流动性”“帮你做交易深度”“帮你找合作和叙事”打成一个包，尤其适合流动性脆弱、又高度依赖代币价格表现的项目方。问题也恰恰出在这里：2024 年《华尔街日报》报道称，Binance 内部监控团队曾因疑似 wash trading 和价格操纵活动对 DWF 提出警报；Binance 和 DWF 均否认相关指控。2025 年 DWF 又高调在美国设点，并买入 2500 万美元 World Liberty Financial 代币，进一步向“政治敏感、稳定币相关、美国扩张”方向推进。它的影响力很强，但声誉折价也同样明显。
Alameda Research 则是整个行业最重要的反面教材。Sam Bankman-Fried 出生于 1992 年，成长于斯坦福法学院教授家庭，父母都在 Stanford Law School 任教；他毕业于 Massachusetts Institute of Technology，在 Jane Street 做量化交易后，于 2017 年创办 Alameda，2019 年和 Gary Wang 共同创办 FTX。这个组合最初看起来像天作之合：一个负责叙事、产品和资本运作，一个负责系统工程和代码，交易所与做市商相互喂流量、喂价格、喂增长。但 Gary Wang 的庭审证词后来说明，Alameda 在 FTX 上拥有特殊交易权限和异常信用便利；SBF 在 2023 年被陪审团认定欺诈，2024 年被判 25 年监禁。Alameda 之所以必须写进“加密做市商研究”，是因为它改变了整个行业的解释框架：此后市场和监管更关心的，不再只是“谁能提供流动性”，而是“谁与交易所是否利益冲突”“客户资产是否被再抵押”“做市是否变成了隐性抽水工具”。
商业模式与资本网络
这个行业最硬的“资产”，从来不是代币仓位本身，而是四样东西：第一，自有资本与信用额度；第二，报价和风险对冲系统；第三，交易所、券商、基金、项目方的分发网络；第四，合规牌照与法律文件体系。B2C2 很早就强调自己给机构做电子 OTC、提供 FIX、甚至为加密交易设计 ISDA；Wintermute 用融资扩 OTC、衍生品与亚洲布局；Cumberland 靠 DRW 的技术、研究和风控方法站住；GSR 则把牌照、顾问和财库服务变成新增长点。换句话说，做市商的“真正资产”是看不见的市场基础设施。
各家资本关系也非常能说明他们的行业位置。Cumberland 本质上依附 DRW 的资产负债表，这是传统自营交易公司式打法。B2C2 在 2020 年先拿到 SBI Holdings 3000 万美元少数股权投资，随后被整体收购，变成日本金融集团切入数字资产的执行核心。Wintermute 走的是创投支持下的独立扩张路线，A/B 轮由 Lightspeed、Pantera 等参与，董事会也被机构化。Amber 在高光期则绑定了 Temasek、Sequoia China、Pantera、Tiger Global、Coinbase Ventures 这样的资本名单。GSR 公开股权结构信息较少，但近两年明显在用持牌与并购而不是高调融资来扩张。DWF 相对特别，它更像用自有/关联交易资本、生态 deal-flow 和项目方网络来驱动增长，而不是典型 VC 持股公司。
商业模式也在演化。最早阶段，头部玩家只是“在交易所挂深度，赚 spread，做库存再平衡”。第二阶段，他们发现机构更愿意在场外完成大宗交易，于是 RFQ、语音/关系经理式 OTC、电子报价平台崛起。第三阶段，平台方和项目方要的已经不是单点报价，而是全套资本市场能力：如何定代币经济、如何把 treasury 管好、如何做项目融资、如何给 ETF、DAT、稳定币或 tokenized RWA 提供二级流动性。GSR 的 2026 并购就是最明确的行业证据；DWF 公开把流动性、投资、资金计划和生态资源打包卖；Wintermute 则用 OTC 报告说明，ETF 与数字资产财库公司正在改变资金如何进入市场，资金越来越集中在 BTC、ETH 和少数大市值资产上，做市商因此也从“广撒网”转向“围绕主资产做更系统化执行和期权风险管理”。
因此，这些机构的“影响力资产”往往和“硬资产”不同。硬资产是技术、资本、牌照、客户网络。影响力资产则是：谁是项目方首选做市商，谁能更早接触监管，谁能被主流金融机构当作可信赖对手方，谁在关键恐慌时刻还能继续报价。Wintermute 在美国设总部并引入政策游说负责人，GSR 拿下新加坡和英国资质，B2C2 深嵌 SBI 产品体系，Cumberland 长期在美国政策讨论中发声，这些动作都不是附属动作，而是“做市商升级成市场基础设施提供者”的标志。
争议与监管拐点
这个行业最核心的负面问题，其实就三类。第一类，是 Alameda/FTX 式的利益冲突：交易所、做市商、客户资产、关联方信用额度被混在一起。第二类，是 Gotbit、CLS Global、ZM Quant 这类“假流动性”问题，也就是用 wash trading 和虚假成交量把代币托上市、托热度、托价格。第三类，是 DWF 这类处于灰色边缘的争议机构：它们未必已经被法院定罪，但市场普遍质疑其做市、投资、营销和价格管理之间的边界。2024 年美国执法部门针对所谓 market makers 的行动，第一次把“做市”与“欺诈性虚假成交”明确分开了——不是所有 market making 都有问题，但伪造活跃市场的 market-making-as-a-service 已经开始进入刑事与民事双重打击范围。
美国监管转向也在重塑行业格局。2024 年 10 月，SEC 起诉 Cumberland，指控其作为未注册 dealer 参与加密资产交易；但到 2025 年 3 月，SEC 又与 Cumberland 联合撤诉，并明确写明：撤诉是为了配合其对加密行业监管路径的改革和更新，不代表对案件实体主张作出判断。这一细节很重要，它说明美国不是简单“放松”，而是在重写什么算 dealer、谁该注册、哪些活动应被纳入新框架。对头部做市商来说，这意味着拥有更强合规资源和政策沟通能力，会越来越像真正的护城河。
欧洲和英国也在收紧规范，只是方式不同。欧盟的 MiCA 已经把交易、发行、服务商放进统一规则框架，法国监管者 2026 年 1 月还公开提醒，没有欧盟牌照的公司要么申请，要么退出。英国 FCA 则在 2026 年 4 月启动下一轮加密监管咨询，覆盖平台、保管、staking 等活动。这意味着未来胜出的做市商，大概率不是“最会喊单、最会拉盘”的那家，而是能在多司法辖区里持续过牌照、过风控、过银行与机构尽调的那家。
从市场结构看，FTX 之后行业并没有回到“野蛮生长”，而是出现了明显集中化。Wintermute 2025 OTC 报告给出的结论非常有代表性：2025 年资金越来越集中在 BTC、ETH 和少数大市值资产，平均山寨行情持续时间从 2024 年的 61 天缩到 2025 年的大约 19 天，期权活动则同比翻倍以上，说明市场更偏向系统化的收益和风险管理。换句话说，做市商正在从“给全市场撒流动性”转向“围绕少数主资产做精细化服务”，而长尾代币则更依赖专项做市、项目补贴、投融资绑定或人为制造活跃度。
当下版图
到 2026 年，如果只看“谁真正处于现实世界的核心位置”，第一梯队大致是 Cumberland、B2C2、Wintermute 和 GSR。原因并不复杂：它们同时具备资本实力、机构客户、基础设施和正在累积的监管合法性。Cumberland 背靠 DRW；B2C2 背靠 SBI，并已深度接入日本零售与机构渠道；Wintermute 则在高频基础上补齐 OTC、政策和美国落地；GSR 在牌照、并购和资本市场服务上的动作最像下一代综合商。
第二梯队里，Amber 和 DWF 代表两种完全不同的生存逻辑。Amber 的优势曾经在于亚洲机构网络、创始团队的交易背景和资本背书，但它在 FTX 后进入强烈收缩和重建阶段，如今更像一家具备存量客户与产品基础、但要重新证明稳健性的公司。DWF 的优势则在于扩张速度、项目渗透深度和打包服务能力，但它始终背着更高的声誉风险与争议折价。两者都还重要，但重要的方式已经不同。
真正被外界记住的“创始人原型”也已经很明确。Don Wilson 代表老派衍生品交易的纪律与资本。Max Boonen 代表工程化 OTC 与机构产品化。Evgeny Gaevoy 代表高频基础上的加密平台化。Rich Rosenblum 和 Cristian Gil 代表商品交易员转型成加密资本市场建构者。Michael Wu 与 Tiantian Kullander 代表亚洲机构交易员对数字资产平台的押注。Andrei Grachev 代表熊市里用高密度 deal-making 快速做大的 aggressive 模式。Sam Bankman-Fried 则成了整个行业最深刻的警示：做市商离交易所太近、离客户资产太近、离创始人个人野心太近，最终会把“流动性引擎”变成“系统性风险源”。这也是为什么今天的头部做市商，一边在做交易，一边在努力把自己包装成更像传统金融里的持牌基础设施。
如果把这篇文章压缩成一句结论，那就是：加密做市商最初靠“谁能在混乱里报出价”崛起，后来靠“谁有更厚的资本和更强的系统”扩张，现在则在比“谁能把流动性、顾问、稳定币、财库、牌照和政策关系缝成一张网”。未来这个行业真正的王者，不一定是最像交易员的人，而是最像“新型加密资本市场基础设施商”的那家机构。这个转向，已经在 Wintermute 的 OTC 数据、GSR 的并购、B2C2 与 SBI 的一体化、以及 Cumberland 与监管的互动里同时出现。